中美招股书比较：美国由律师执笔 中国保荐人执笔

2012年2月1日，脸谱(Facebook)向美国证券交易委员会(SEC)提交了S1注册表，其主体部分为招股书。业内一般认为，美国招股书质量较高，可借鉴之处较多。近年来，美国招股书也确有“扩张到亚洲”的现象。最近几年在香港上市的大型中国企业，例如建行、工行等，其招股书均由美国律师撰写，而不是由香港律师或者中国大陆律师撰写。　　中美两国招股书披露的差异有哪些呢?本文从四个方面做简要讨论，包括两国都要求披露但存在差异的要求或做法、有中国特点的披露要求、有美国特点的披露要求以及影响披露差异背后的因素。　　一、都要求披露但有差异的要求或做法　　早在10年前，中国证监会就颁布准则，对招股书披露的内容和格式做了要求。现行有效的准则于2006年修订，俗称“一号准则”。对于招股书的格式和内容，美国也有类似格式准则。美国发行人的首次公开发行(IPO)，比如脸谱此次发行，适用S1表格，外国发行人的IPO，比如2005年百度的发行，适用F1表格。一般而言，美国的披露准则与国际证券组织(IOSCO)对招股书披露的要求一致，符合包括美国、欧盟在内的主要资本市场的披露做法。从包含的大体内容看，我国的“一号准则”仅在一些细节与美国存在差异。　　比如，对于募资运用，就美国来讲，S1注册表的第4项规定，发行人应披露募资主要用途以及每一用途大致金额。发行人若目前无明确用途，该项规定允许发行人做出相应披露但要说明发行原因。实践中，许多发行人在招股书中披露募资将用于“流动资金和其他一般公司用途”。脸谱披露的理由是为了A类普通股的公开流通市场，以便于进入资本市场、获得资金以及便于老股东逐渐退出。据笔者理解，我国“一号准则”没有明确说明发行人是否可以说资金没有明确用途。同时，“一号准则”对许多用途又做了披露要求，发行人对每一种用途都需要根据格式准则要求做出详细披露，包括是否获得审批等。　　二、中国特色披露要求或做法　　由于中国发行人的特点，“一号准则”包含不少“有中国特色”的披露要求或做法，比如，要求对同业竞争做出详细披露，这和我国发行人存在控股股东有关。美国的披露准则对此问题不太关注，不少美国上市公司股权分散，持股比例为5%以上的股东已经非常少见，持股30%甚至更多的股东则更为罕见，同业竞争并不普遍。当然，美国也存在高科技企业、私人企业上市时创始人持有大量股权的情况，比如扎克伯格目前持有脸谱约36%股权，但对于这些大股东可能带来的同业竞争问题，美国SEC通常要求他们以签署不竞争协议等方式来管理，而非通过在招股书中强制披露要求控股股东承诺来管理。　　从一定角度来看，“有中国特色”的做法和
中国市场的发展阶段有关，与中国市场特点有关，并不存在合理或不合理的问题。美国之所以对这个问题不够关注，也是与美国市场历史上形成的较为分散的股权结构有很大关系。[page]　　三、美国特色披露要求或做法　　不仅中国有自己独特的披露要求，美国也有不少有该国特色的披露要求或做法。比如，脸谱有一章披露“今后可以出售的股票”，这是S1表格要求披露的。这一章的核心是告诉投资者，上市后还有多少老股可能被出售、有多少雇员股权激励计划下的股票可能被出售，投资者可由此预期后市售股压力，有点类似于我国的“大小非”。　　这一披露要求的主要原因在于，就首发前发行的股票而言，比如，向私募投资者发行的股票、向创始人出售的股票，属于美国法律意义上的“限制性”股票。公司上市后，限制性股票的出售，除了要受持有期(类似于锁定期)限制以外，这些限制性股票的出售还要满足其他条件。比如，即便过了一定期限，这些股票也不能随便公开出售，如果要公开出售，则应由公司替老股东到美国SEC注册，其程序类似于首发流程;或遵守相关规则允许的出售方式和限额，比如每3个月期间不能超过公司股本的1%，或前4周的平均交易量，以高者为准。从另一个角度讲，这也是注册制的一个具体表现：公开发行或者出售股票都需要向美国SEC注册，不论是新发股票，还是老股东出售股票，除非符合某些豁免规定。“限制性”股票的含义、相关规则以及披露要求，都是比较有美国特色的规定，根据笔者了解，我国大陆以及香港地区都无类似要求。　　美国还有一些披露要求，属于国际通行的披露做法，但国内却不常见。比如，脸谱招股说明书有一章描述承销，对于谁是承销商、承销报酬情况等都有比较详细的披露，这在我国企业的招股书中通常是没有的。又比如，脸谱的招股书正文和财务报表是合在一起的，两者共同构成一部完整的招股书，而我国的招股书则不含财务报表，为了增加对财务信息的披露 ，我国招股书有专门一章或者一部分披露“财务信息”，主要是对财务报表的编制基础、重要附注进行解释。　　此外，脸谱的招股书中披露了创始人扎克伯格的一封信，对脸谱的理念、文化等做了比较有激情的描述。这种做法不属于强制性披露要求，在其他发行人的招股书中似乎也并不常见，更像是脸谱在承销商、律师的策划下进行的一个独特披露。美国SEC是否接受这样的做法，或者在多大程度上接受这一做法目前尚不能确定，但这也体现了美式招股书在严谨的大背景下的某些创新做法，只要没有虚假陈述，超出格式准则要求之外的做法也可尝试。　　四、招股书撰写的差异　　中美两国招股书格式准则的差异、披露做法的不同之处很多，难以一一列举。但美式招股书质量相对较高，似乎是近些年来业内的共识，强调审核过程的公开是其水平较高的一个原因。每一稿招股书都公开、美国SEC的审核
意见要公开、发行人的回复也公开，撰写人要为此承担压力，但这也利于其知识的积累。今后解决类似问题时，相关律师可在美国SEC网站或相关数据库进行搜索，借鉴以往项目的处理模式。　　更为重要的是，招股书的写作投入很大。在美国，招股书均由律师执笔，虽然业务章节等部分可由投行协助，但最终润色仍由律师完成。脸谱首发注册表的首页，除了列出公司首席执行官外，紧接着列出的是公司律师和承销商律师的名字，既有律师事务所的名字，也有主办合伙人的名字。同时，美国SEC只同律师及会计师沟通，而不与投行沟通。所以，律师在注册表的准备、招股书的撰写和整个首发流程中起着非常重要的作用。虽然不能一概而论，但律师的职业特点(善于和文字打交道)和收费模式(按小时或固定费用收费而不按发行金额比例收费)，很大程度上决定了招股书质量的提高。　　在我国，律师在招股书的写作过程中参与不多，整个招股书制作基本由保荐人/承销商负责，这似乎是我国的一个特色。实行保荐制度的国家或地区不多，即便在实行保荐制度的香港，招股书的撰写仍然主要由律师负责。虽然不能得出保荐机构撰写招股书的质量不如律师所的结论，但一是从保荐机构的职业特点来看，比如对财务数字、市场敏感，对文字则不一定敏感;二是从保荐机构的收费模式，比如根据融资额按比例收费，这二者似乎都会影响招股书的写作。从这个角度来看，中美两国披露规则、披露实践的差异，不仅在于规则本身，也不仅在于字面上的要求，可能还在于规则之外的实际运作。我国在进一步完善招股书撰写和审核机制的过程中，这些差异性也都是可供借鉴和参考的因素。　　(本稿件由金杜律师事务所证券部杨小蕾(合伙人)、唐应茂(顾问)撰写)