李泽楷叛逆游戏：借壳分拆之虚虚实实

电讯盈科主席李泽楷（TechWeb配图）“Richard，NO！”，据说，在旁观董事局会议时，幼年的李泽楷每每出现不规矩的小动作，
就会被李嘉诚这样“斥责”。有人说，李泽楷生性叛逆，无论从投资的行业和操作的手法，都与父亲略有不同。然而，细细品味李泽楷旗下公司的股权架构，尽管上市公司的规模还不如和记黄埔(00013.HK)和长江实业(00001.HK)，但其步步为营的设计却恰似李嘉诚的翻版。第一层：离岸公司与李嘉诚信托与乐于并购的父亲不同，李泽楷更让人津津乐道的商业运作手法是借壳上市。门店遍及全港的电讯盈科(0008.HK)就是两次借壳上市的产物。其中，第二次借壳上市不仅让李泽楷声名大噪，也让他本人的资产
瞬间暴涨了379亿港元。借壳上市、并购等一系列操作手法，让李泽楷旗下公司形
成了层层复层层的控股结构。截至2011年底，李泽楷持有电讯盈科27.66%的股权。这其中，最简单的一部分，即约2.72亿股由李泽楷全资拥
有的公司Chiltonlink Limited(下称“Chiltonlink”)和Eisner Investments Limited(下称“Eisner”)持有。其中，约2.38亿股由Chiltonlink的全资附属公司Pacific Century Diversified Limited(下称“PCD”)持有，余下约3375万股股份由Eisner持有。PCD为一间在开曼群岛注册成立的公司。对于另一家以信托形式上市的公司——香港电讯信托(6823.HK)，李泽楷共持有4.69%权益，包括截至2011年12月31日已持有的股份合订单位，及根据第一次分派将于2012年3月2日或前后收到的股份合订单位(以下提及香港电讯信托股份合订单位，均包括这两部分)。其中，PCD持有约1197万个股份合订单位，Eisner则持有约2.02亿个股份合订单位。香港电讯信托单位、香港电讯有限公司普通股、香港电讯有限公司特定优先股三者合为一个股份合订单位。李泽楷对于电讯盈科第二部分的持股，则通过父亲李嘉诚的全权信托实现。李嘉诚设立的若干全权信托间接持有约3673万股。李泽楷是这些全权信托的全权受益人之一，在李嘉诚的设计下，这些全权信托通过持有单位信托，持有和黄、长实若干股份的权益，李泽楷在两公司的三分之一已发行股本中拥有权益。和黄旗下附属公司Yue Shun Limited(下称“Yue Shun”)直接持有这3673万股股份。类似地，香港电讯信托中约185万个股份合订单位也由Yue Shun持有。第二层：信托复式控股与第一层控股方式相比，李泽楷对电讯盈科约17.05亿股股份的控制则要
复杂得多，这部分股权由他自己设立的信托持有。电讯盈科财报显示，李泽楷为若干持有盈科拓展集团控股有限公司(下称“盈科控股”)全部权益的信托创立人。盈科控股为李泽楷在英属处女岛成立的一间公司，其直接持有约1.55亿股电讯盈科股份，余下约15.5亿股则通过新加坡上市公司——盈科亚洲拓展有限公司(下称“盈科拓展”)持有。在盈科控股与盈科拓展之间，是盈科控股的四间全资附属公司——Anglang Investments Limited，Pacific Century Group (Cayman Islands) Limited，Pacific Century International Limited及Borsington Limited。通过这四间公司，盈科控股共持有盈科拓展75.74%的权益。不过，李泽楷并没有公布这些信托的受益人。“这样的设计，很可能是延续了当初在借壳上市过程中留下的股权架构。”一位从事离岸
资产管理及信托设计的专业人士解释。1994年，李泽楷旗下的加拿大盈科有限公司斥资5亿多港元，收购了新加坡上市公司海裕亚洲45.7%的股份，实现了在新加坡的借壳上市。此后，公司改名为盈科拓展。“这一次借壳上市前，海裕亚洲可能有部分股权分散在多个股东手中。”该专业人士说，如果是在这种情况下，李泽楷借壳上市后，从各个股东手中购回的股权可能选择继续保留原有结构，因此，前述四间附属公司就可能是借壳之前，四个持有海裕亚洲股份的股东。
那么，盈科控股为什么只直接持有1.55亿股？又为什么要通过盈科拓展间接持有电讯盈科的股份？要解决这个问题，还要
追溯到电讯盈科的“爷爷”——得信佳集团。得信佳集团是香港一间市值3亿多港元的上市公司，在香港并不出名，金融风暴后，股价一直在0.04至0.06港元间波动。1999年，得信佳集团被李泽楷相中，他把盈科控股及盈科拓展的资产注入得信佳集团，实现在香港的借壳上市。当时，得信佳集团以24.6亿港元购入两家公司在北京的盈科中心及香港的数码港发展权，并以发行240亿新股支付，每股作价0.062港元，余数以可换股票据支付。几个月后，得信佳集团正式更名为盈科数码动力(下称“盈科数码”)，2000年再更名为电讯盈科。“由于借壳上市时，注入了两家公司的资产，很可能此后继续延续分别持股的结构。”上述专业人士
认为。与电讯盈科类似，通过盈科控股和盈科拓展，李泽楷分别持有香港电讯信托779万和7789万个股份合订单位。香港电讯是从电讯盈科中分拆后，再以信托形式上市，因此，从电讯盈科向上追溯，则为盈科控股和盈科拓展。不过，这个控股结构的上层——盈科控股已经是一家离岸公司，为什么还要大费周折将其权益再注入若干个信托中？“主要是从传承规划和资产保护的角度考虑。”前述专业人士解释，尽管已是离岸资产，但这部分资产仍属于李泽楷，一旦公司运作出现问题，债权人仍可以追偿这部分权益；但若注入离岸信托，这部分资产的所有权就与李泽楷本人割裂，从而得到更好的保护。另一方面，信托也能更好地执行传承规划的作用。该专业人士说，即便在遗嘱条款明确的情况下，离岸资产的遗嘱认证程序可能非常复杂，法院在认证过程中则会损害资产信息的保密性，而设立信托能够避免遗嘱认证和公开宣读，可在各方都不知情下，按财产授权人的心意分配资产，私隐保障程度非常高。第三层：投资经理持有李泽楷在香港的几个上市公司或信托形式的上市公司中，大部分股权由离岸公司或父亲设立的信托间接持有，唯独电讯盈科的权益中，有一部分是透过其旗下公司以投资经理的身份持有。这种罕见安排的背后又有什么特殊因素？电讯盈科2011
财年年报显示，李泽楷的持有的权益中，约28.1万股由PineBridge Investments LLC(下称“PBI”)以投资经理身份持有，PBI为Chiltonlink的间接附属公司。Chiltonlink的另一家间接附属公司PineBridge Investments Asia Limited(下称“PBI AL”)，还以投资经理身份持有价值1000万美元，2013年到期、票息6%的担保票据。翻看PBI的资料，很容易发现PBI AL与其之间的关系——PBI AL为其在亚洲的子公司。且PBI最上层的控制人是盈科拓展。2010年3月，AIG将其投资咨询及资产管理业务出售给李泽楷旗下的盈科拓展，这部分业务即现在的PBI。PBI现在作为一家独立的资产管理机构运营，主要在亚太区进行基础设施、房地产和其他投资。“这里的情况与盈科控股、盈科拓展持有电讯盈科股权的原因类似。”前述专业人士认为，这种持股关系可能也是并购业务的“遗留产物”。