国际板启动缓疾之辩

2009年4月29日，《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的
意见》发布，明确提出上海要建设成为国际金融中心的目标。　　随后，上海对外发布《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》，表示积极支持上海证券交易所国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上交所上市，一时热评如潮。　　2009年10月份以后，继深圳证券交易所创业板成功设立以后，开设国际板的话题再次升温。　　中国创业板的设立历经十年磨一剑，在短短不到一年时间里，从国际板的目标确立到今天似乎上马在即，在今天国际金融危机的阴影仍未消散的情况下，难免给人以操之过急的感觉。　　后金融危机时期，国际板的设立与推出时机是否已经成熟？为加速中国资本、货币国际化，从国际板角度还需要具备和完善哪些基础条件？　　主持人：本刊记者 郭洪业　　讨论嘉宾：建银国际(中国)研究中心主任/郄永忠　　新天域资本执行董事/张杰　　中国建设银行高级经济师/孙兆东　　武汉大学金融研究中心副主任/潘敏　　开启国际板时机未成熟　　由于国内A股市场尚不成熟，国际跨国公司的融资规模巨大，容易形成对国内公司融资需求的挤出效应，此外，上市公司监管方面的显著差异等，决定了创设国际板还需要相当长的路要走　　文/郄永忠　　从世界各国资本市场做大做强的历史经验来看，吸引优质外国企业到本国交易所发行上市也是普遍做法，建设国际板的必要性不言而喻。但从我国的现实条件来看，开启国际板的时机还未成熟，启动国际板还需循序渐进。　　A股市场稚气未脱　　A股市场的不成熟是妨碍国际板推出的重要因素。目前，A股市场不成熟已是共识，与成熟市场相比，A股市场最大的特点就是“三高”：首发价格高、二级市场价位高、市盈率高。以2009年IPO重启后的新股发行为例，新股发行的摊薄市盈率平均在46.55倍，宝德股份、日海通讯的发行市盈率更是达到了81.67倍和74.22倍。如此之高的发行市盈率之上，二级市场更加疯狂，2009年前11个月发行的76只新股上市首日平均涨幅达到了80.46%。在如此疯狂的市场中，投机的成分已远远超过投资的成分，资本市场的投资功能难以发挥。　　不仅如此，A股市场还存在一些制度上的缺陷，虽然目前股权分置改革已经基本完成，但“大小非、大小限”问题并未根本解决，每逢一家公司IPO便会带来新的“大小非，大小限”，这会严重影响股票市场的供求平衡，为“三高”推波助澜。　　显然，在这样不成熟的市场中，以高市盈率发行新股只会降低股票的投资价值，放大股票的投资风险。在这样的环境下开启国际板，难免会使其沦为外企的“圈钱板”。　　恐将引发挤出效应 　　中国股票市场最主要的功能是解决本国企业的融资问题，提高资金使用效率，但与发达经济体相比，境内股市的融资功能还很落后。目前，我国直接融资量占融资总量的比率在10%至15%之间，而美国、日本、德国等发达国家均在50%至80%之间。一边是流动性相对过剩，资金找不到出路，而另一边则是企业资金匮乏，嗷嗷待哺。可见，我国股票市场的融资功能亟待提高。　　然而，开启国际板并不能帮助我国解决股票市场融资功能弱的问题，相反，国外公司的到来在某种程度上还会对我国企业融资产生挤出效应。通常，能够登陆国际板的跨国集团企业，上市融资规模至少在10亿美元以上，像微软、壳牌石油等几千亿美元市值的公司，动辄就募集走资金几百亿人民币。这样的规模能够同时满足国内数十家企业上市融资，甚至数百家中小企业在创业板、中小板上市。　　因此，在目前我国企业直接融资渠道并不畅通的情况下，开启国际板显得不合时宜。特别是在创业板开启还未稳定、中小企业融资难题初现曙光之时，开启国际板应该更加谨慎。　　国际化差异带来监管难题　　目前，我国股票市场在公司治理结构要求、信息披露要求和会计准则方面均与国外有着较大差别。　　在公司治理结构方面，国内上市公司要求强制设立监事会，而英美法系等实行公司单行监督机构的国家，公司没有设立监事会的传统。此外，《上市公司治理准则》还要求国内上市公司董事会设立战略委员会、审计委员会、提名委员会以及薪酬委员会四个委员会，而境外各证券交易所对上市公司设立的董事会委员会的要求均低于我国标准。　　在会计准则方面，我国公认会计准则与国际财务报告准则之间的接轨程度并不高，而不同的会计准则必然会对企业经营业绩造成影响。　　可以预见，上述这些差异性必将给我国国际板的监管工作带来难以预料的困难，在我国目前监管水平还不够高、配套法律法规还不健全的情况下，推出国际板还需三思而后行。　　国际板切忌大跃进　　上海推进国际板建设方向是对的，但目前的前提条件还不够成熟，必要的前期准备还不够充分　　文/张杰　　目前关于上证所国际板的推出时机，讨论的很多，但主要集中在尽快建与缓建慎建两种看法。笔者更赞同后一种观点。　　虽然上海推进国际板建设方向是对的，但目前的前提条件还不够成熟，必要的前期准备还不够充分，特别是证券市场基础性制度建设还不完善，监管体系和监管力量还比较薄弱，服务国内企业的融资需求相距甚远。因此，国际板的推出应该循序渐进，稳步推进，在目前仍未走出金融危机的阴影下，更应小心谨慎，缓行为宜。　　证券市场基础制度建设相对薄弱　　证券市场制度是保证市场交易产品有效定价机制的形成，同时又是保证市场交易主体公平公正交易的基础性制度。目前我国的证券市场在基础制度上总体来看是存在错位，即行政干预多、市场化手段相对薄弱。主要体现在：一是新股发行实行核准制，不够市场化；二是发行定价机制需要进一步市场化；三是我国股票市场至今缺乏做空机制，市场价格发现功能未充分发挥，降低了市场运行的有效性和稳定性；四是信息披露机制建设远未赶上市场本身的发展；五是证券市场淘汰机制尚未真正形成；六是投资人利益保护等基本制度建设上有待进一步强化。　　监管和服务水平需要提高　　证券市场监管和服务的核心任务是保护投资者利益。推出国际板需要国际化的监管与国际化的服务水平。但中国证券市场上，上市公司圈钱、信息披露失真、内幕交易、操纵市场、欺诈行为等损害投资人利益的现象屡见不鲜。这反映出国内证券监管和服务的法律制度建设、治理结构、市场监管和服务水平等差距不但无法满足国内快速发展的市场要求，与成熟的国际化交易所相比更是相去甚远。　　在监管和服务上存在的问题具体表现为：一是多头监管；二是监管越位，行政职能代替市场职能的领域过多；三是监管缺位，监管部门不作为，不能在投资人的利益受到掠夺的情况下扮演投资人利益的守护神；四是监管标准不一，整体监管构架并不完善；五是监管队伍的监管和服务能力需要提升。如果连当前国内企业上市的市场监管和服务都不能有一份及格的答卷，如何能让投资者相信管理层能够监管好境外的企业，如何能保证为中国未来建设一个健康的国际板呢？　　需要进一步满足国内企业的融资需求　　融资是证券市场的主要功能。中国境内的证券市场第一功能是为境内企业提供融资服务。目前境内企业与国际大企业相比，无论从规模上还是发展阶段上都处于发展期，资本实力相对较小，特别需要资本市场的支持。初步计算，境内符合上市条件并有上市期望的企业数以万家，等待排队上市的企业也在数千家以上。但由于市场融资环境所限，加上市场承受能力不高，证券发行市场时开时停，融资功能远远落后于企业的预期。许多企业已经苦苦等待上市多年，却一直处于候选待命的状态。在受到金融危机冲击的当前，国内公司对融资的需要比任何时候都更为迫切。因此，有限的融资资源，应优先满足国内公司的融资需要，还是满足国际大公司的融资需要？这是不言而喻的。　　部分技术问题尚待解决　　目前还有许多技术问题、难点需要解决。一是人民币资本项目未实现自由兑换，开放国际板，相当于变相地放开了外汇管制，要考虑可能会加剧人民币的升值压力，将对我国金融秩序、市场安全以及实体经济的发展造成冲击。二是目前国内股价普遍高于海外市场，可能导致更多的人民币资产流失。三是募集资金的使用管理，是用于境内项目的投资，还是可用于境外投资？四是股票发行制度，是实行实质审核的核准制，还是实行形式审核的登记注册制等。这些技术问题的解决进度都制约着国际板的开通时间表。　　勿奢望国际板改善治理　　只有在资本市场国际化的基础条件充分具备的基础上，　　国际板的开设才能吸引大量的国际著名公司来国内市场上市，并确保其在上市和交易过程中遵守相关的法律法规，避免其资本的大规模流进流出对国内市场带来的不利影响　　文/潘敏　　从决策层的表态和媒体以及学者的评论来看，国人对国际板的推出寄予了厚望，充满了期待。但期待能否变为现实则取决于上海证券市场主板市场的环境。　　红筹企业回归A股市场和部分国际著名企业来境内上市，无疑在量上有利于优化上市企业的整体分布结构，但在质上能否提升上市公司整体的治理水平和质量则难以定论。　　依笔者的揣测，国际板的开设有利于提升上市公司治理水平和质量的逻辑前提是，随着海外优质上市企业的增加，市场竞争机制将促使现有主板上市企业提高其公司治理水平和质量。然而，上市公司治理机制包括内部治理机制和外部治理机制两个方面，外部治理机制仅仅是内部治理机制的补充。在股权结构、董事会治理、管理层激励和内部监督等内部治理机制尚不完善的前提下，外部市场竞争的效果将会非常有限。因此，在当前主板市场上市企业治理水平和质量普遍不高、股权融资偏好和圈钱动机极强的情况下，仅靠引进几家外资企业来国际板上市就能够提升上市企业整体的治理水平和质量的愿望可能难以实现。相反，在主板市场现有的环境下，主板上市企业的融资行为很有可能使国际板上市企业产生追随效应，放弃其原有的理性融资行为，追随主板市场企业的融资偏好和圈钱行为。　　国际板的推出对于丰富资本市场的投资品种、拓宽投资渠道均具有积极的意义。但能否就此认为，国际板的推出能缓解国内的流动性过剩，平抑市场投机，培育投资者的价值投资理念？问题并非如此简单。暂且不谈在我们这样一个发展中大国是否真的存在流动性过剩的问题。至少，造成当前我国流动性充裕的原因是多方面的，如由于养老和医疗保险不足所导致的高储蓄和过度依赖外需导致的外汇储备激增等，其根本原因并不在资本市场。在此情况下，如果开设一个国际板，增加一些海外企业上市就能解决流动性过剩的问题，那么，流动性过剩也就不成为一个问题了。中国资本市场经历了近20年的发展，市场规模不断扩大，投资品种不断增加，机构投资者的投资比例也不断上升，但市场投机倾向并没因此减弱，相反，在近几年却呈日益加剧之势。这说明，中国资本市场上投资者的投机倾向和投资理念的形成有着更为深刻的背景和基础性原因，并非仅仅只靠增加一些海外企业的股票上市就可以消除。　　从世界各国资本市场国际化的进程来看，国外企业的上市并非资本市场国际化的决定因素。货币的自由兑换、良好的基础设施和法律环境、完善的监管制度、高质量的上市企业以及高素质的投资者等因素才是资本市场国际化的前提和基础。只有在资本市场国际化的基础条件充分具备的基础上，国际板的开设才能吸引大量的国际著名公司来国内市场上市，并确保其在上市和交易过程中遵守相关的法律法规，避免其资本的大规模流进流出对国内市场带来的不利影响。世界上有许多国家的资本市场，如日本东京证券市场，其外资上市企业的数量非常有限，但并没有对其成为国际金融中心产生影响。因此，寄希望于引进一批海外企业来国际板上市就能够将上海证券市场建成国际资本市场恐怕不太现实。　　国际板的推出确实能给我国资本市场的发展带来许多积极的影响因素，但这些因素的影响效果最终取决于我国证券市场的基础性条件。若在制度建设、交易者素质和水平、市场环境等方面本身存在短板，海外企业上市的作用也将会非常有限。　　积极筹备择机推出　　我国资本市场的国际板需要伴随人民币国际化的进步以及全球经济企稳和复苏的进度，积极筹备择机推出，首先应抓紧时间准备相关制度　　文/孙兆东　　国际板将是我国资本市场上的又一个创新，它对于中国经济、
金融发展和完善具有重要的现实意义。首先，国际板的推出有利于推动我国资本市场国际化进程。其次，推出资本市场国际板有利于我国世界金融中心的建设，资本市场的国际板是全球金融一体化的重要接口。第三，开设国际板也有利于完善和加快人民币国际化的进程，这也是许多发达国家货币国际化前期的一个必经开放过程，即开通本国股票市场的国际板。第四，通过国际板的推出有利于我国境内资本向外流动，依此可调控我国境内流动性过剩及通货膨胀预期，有效地缓解我国资本、贸易和生产在全球经济中的不平衡。　　按照发达国家经验，开通国际板要有良好的外部条件和内部准备。从外部条件来讲，一个是要有本国良好的金融监管及资本开放环境，另一个要处于国际资本市场周期中良好的推出时机。进一步讲，国际板的推出要在本国资本开放或初步开放情况下实施，并应提前制定好外国企业在本国发行上市的规则，经过试点成熟后再行推出。　　目前，从我国资本项目开放进度来看，尚不具备马上开通国际板的条件，一是我们的资本项目没有开放，二是人民币没有真正国际化。我个人认为，我国资本市场国际板需要伴随人民币国际化的进步以及全球经济起稳和复苏的进度，积极筹备择机推出。首先应抓紧时间准备相关制度，当前对市场监管部门来讲，要积极研究并提前出台相关国际板发行的制度办法，以此为投资者和发行者提供市场教育和培育，以便在条件成熟时能够顺利推出。其次，在抓住有利时机推动人民币国际化的过程中，应充分考虑到资本市场国际板等金融工具和渠道的重要作用，使用好和利用好国际板的推出对人民币国际化的促进作用和资本流动的可控性。第三，要创新性地推出中国特色的资本市场国际板创新产品，如采用人民币记价发行、红利发放人民币记价、国际板企业人民币可转债、国际板企业公司人民币债券等等。　　关于未来我国资本市场国际板的首批发行企业的选择，我个人建议，首批国际板的试点上市公司门槛应是较高的，应优中择优，优先选择一些在中国有业务或业务往来的国际知名企业，包括红筹股企业，在企业的行业选择上，应重点着眼于新能源、新技术、低碳经济、循环经济中高成长性高盈利能力的产业链高端行业，重点考虑该类企业是否有中国业务，对于只为融资而来的纯外国企业要尤其慎重，监管上要用上市条件加以控制。企业上市后，我们的监管除了要关心募集资金的使用用途，还要明确利润如何分配。应允许境外公司在境外将利润汇入境内，兑换为人民币并分配给国内的公众股东，使得我国国际板上交易的证券获得分红，具备投资价值。　　此外，我个人认为，对于我国资本市场国际板上市的推进也要分四步走：一是优先境内外商投资企业；二是中国台湾、中国香港、中国澳门等地优质企业；三是开放欧美先进技术型企业，如有发展潜力的新能源、低碳经济等企业；其后，再全面开放对发展中国家企业在我国资本市场国际板的准入。　　总之，我国资本市场国际板的推出对我国参与经济全球化、金融一体化具有重要意义，国际板是大势所趋，当前在上述条件尚未完善之际，应积极研究探索并做好相关准备，待政策、制度和技术成熟后，配合货币政策和国际金融市场的有利时机，适时推出我国资本市场的国际板。