华谊们的资金困局

作者：孙红、郝治军　　关键词：新财富；华谊；资金；创业板；头条　　亮相创业板，使得以往将明星放在镁光灯下的华谊传媒，这一次将自己聚焦在镁光灯下。以华谊传媒为代表的中国民营影视企业近年业务突飞猛进，对资金产生了巨大的渴求，然而，影视业务独特的经营模式却使其资产呈现“高应收账款+高存货+低 固定资产”的鲜明特征，由此不仅使其资金流紧张，也极大地制约了其从银行等渠道获得间接融资的能力，往往容易陷入资金困局。　　业绩突飞猛进造成资金饥渴　　近年来，随着文化体制改革的不断深入和监管环境的日趋宽松，中国影视市场规模迅速扩张。国家广电总局的数据显示，国内电影票房已从2003年的约9亿元增长到2008年的逾43亿元，增幅近4倍，年复合增长率接近40%；2008年，中国更以30%的票房增幅居全球之冠，并首次跻身全球电影票房市场的前十名。显然，随着中国经济的增长，居民对文化娱乐产品的消费欲望和消费能力正快速提升，国内影视业正迎来一轮上升周期。　　同时，公开数据显示，2007年中国人均电影消费额仅为3.2元，同期的美国数据高达31.7美元(以票房收入为统计口径)，中国影视剧市场无疑仍具有巨大的增长潜力。因此，在2002年颁布的《电影管理条例》允许国有电影制片厂以外的公司申请影片的一次性出品权之后，以华谊传媒为代表的民营影视企业开始更为有力地出击抢占市场，其业绩近年突飞猛进(图1、表1)，由此也产生了对资金的巨大渴求。　　数据显示，自2007年起，华谊传媒对外投资剧增，导致投资活动产生的现金流出与现金流入量同时大幅增加，而且投资所产生的现金流出增幅大于现金流入，致使其投资活动产生的现金流量净额由2006年的93万元变为2008年底的-9492.7万元(图2)。由于扩张带来的资金压力，华谊在所拍摄的许多代表作，尤其是商业大片中，所占的投资比例相对不高(表2)，从而未能充分分享大片热卖带来的收益。融资，对于华谊这样的民营影视企业而言，成为一项艰难又不容回避的任务。　　影视业经营模式　　容易滋生资产“两高一低”特征　　然而，华谊传媒所从事的影视业务，生产、销售模式与其他行业多有不同(图3)。从生产环节看，影视制作可以分为独资和联合摄制两类模式，联合摄制模式旨在减少资金压力、规避投资风险，主要针对单笔投资规模较大的作品，投资者会通过协议确定各方对影片的投资及
版权收益的分配比例。　　从销售环节看，电影与电视剧的模式又有所不同。电影的销售依赖于“院线+电影院”的渠道，在电影发行公司与院线公司达成合作协议后，由院线公司及其旗下影院负责影片的放映，所取得的票房收入在扣除国家电影专项资金、税金与附加费之后，按行业惯例，由电影发行公司、院线公司和影院按40：10：50的比例进行分账。　　电视剧一般则采取“预先销售为主，后期销售为辅”的销售模式。在电视剧摄制阶段，制作公司就会将其版权(主要是电视播放权)提前销售给电视台等客户，以提前回收成本，降低投资风险。预售的价格主要依据电视剧的投资规模、主创人员知名度、剧本质量、摄制进展情况等核心要素，结合制作公司过往作品的口碑及业绩进行定价。电视剧的后期销售则主要包括首轮播放和二轮播放两次销售，制作公司通常采用“先地面、后卫星”的模式销售，即首轮播放一般选择地面电视频道，此后至少6个月再开始首轮卫星电视频道播放。　　影视行业这一独特的生产制作、销售模式，使得华谊的资产结构形成了“高应收账款+高存货+低固定资产”的鲜明特色。　　首先，容易滋生高价值与高比例的应收账款。一般而言，影视剧的销售收入是在影视剧摄制完成并通过审查取得《电影片公映许可证》或《电视剧发行许可证》，于影视剧上映或转移给购货方后，按实际流入的收入进行确认，然后再按照合约约定时间以货币资金入账的。投资与收入入账之间存在的较长时滞，很容易为影视制作公司带来巨额的应收账款。2007年末，华谊的应收账款余额即较2006年末增加645.18%，其中，应收电影票房款增加931.84%，原因在于2007年底《集结号》的票房分账款增加了5441.51万元；应收电视剧销售款增加370.07%，原因是其2007年电视剧发行收入增长了244%。截至2009年6月30日，华谊的应收账款余额为15505.5万元，不仅占据总资产的比例很大，而且，应收账款周转率与同类公司相比明显偏低(图4、表3)。　　其次，容易积压大量存货。根据现行会计政策，华谊资金一经投入影视剧拍摄便形成存货—影视作品，分别由“存货”项下的“原材料”、“在产品”、“库存商品”三个子科目予以体现。由于影视作品从拍摄到销售通常需要耗费较长时间，华谊资产负债表中的资产项下不可避免地积压着大量的存货(表4)。截至2009年6月30日，其存货账面价值为28539.05万元，占流动资产的45.34%，占总资产的42.31%，其中，原材料、在产品、库存商品分别占存货账面价值的10.45%、63.18%、26.37%。存货中占比最高的在产品反映的是处于制作期的影视成本，这部分存货只有在拍摄完成并取得许可证后才转入库存商品，然后根据电视剧的预售、销售情况、电影的随后公映情况再结转成本。　　最后，影视企业具有低固定资产的轻资产运营特征。截至2009年6月30日，华谊经营所用房产均为租赁而来，公司不拥有房屋产权；公司影视剧业务所需要的生产设备，如道具、影视基地、摄影棚、大型机房、整套摄影器材、洗印设备等，通常以租赁或对外采购专业劳务的方式取得及使用；公司的艺人经纪业务属于服务性行业，购买日常办公设备即可满足经营需要，因此，其固定资产的账面价值及占总资产的比例均比较低，在1%左右。截至2009年6月30日，其固定资产的余额虽有所增加，但主要来自控股子公司华谊视觉为发展影院广告业务而采购了一定数量的电子显示屏。　　与此同时，华谊传媒面向商业大片的高端定位，使其资产的“两高一低”特征较其他民营影视企业可能更为突出。具有投资回报高、市场影响大、成功率高等优势的商业大片，如今已成为国内各大电影公司瞄准的方向，其原因不言而喻：2008年出产的406部国产电影中，票房排名前十的影片占据了逾62%的票房收入。但是，商业大片需要巨额资金的投入，否则产量就无法迅速提高，这将妨碍电影公司收入的稳步提升；另一方面，如果投资的少数商业大片票房表现不好或因公映档期等原因不能在该年度确认主要收入，则可能带来数额更高的存贷，引起电影公司的收入波动。　　“两高一低”导致融资困境　　显然，高应收账款和高存货占用了华谊传媒大量的可用资金，再加上影视业务的收入来源相应具有较强的季节性(图5)，难以形成稳定、持续的现金流，华谊的现金流吃紧成为必然。从经营活动净现金流量看，其2006年为-3438.92万元，2007年为-4491.48万元，2008年为-6,112.28万元，2009年1-6月才实现平衡，为1312.72万元(表5)。　　资金流吃紧会进一步影响华谊的流动性。对比华谊传媒与美国影业上市公司狮门近三年的流动比率与速动比率，我们不难发现，华谊这种高应收账款、高存货的特征对资金周转有较大的负面影响(表6)。　　与此同时，这种“两高一低”的资产特征也给华谊的进一步融资带来了困难。目前国内企业的融资中，通过银行的间接融资占80%以上，其中，抵押融资尤其是固定资产抵押融资又占据主流，而华谊的“轻资产”运营模式恰恰是间接融资的绊脚石。　　在应收账款方面，尽管华谊的应收账款账面价值较大，账龄多集中在1年以内，且所对应的客户大多为资金实力雄厚、信用记录良好的各大电视台(表7)，坏账风险较低，但在2007年10月1日《物权法》实施以前，应收账款不能用来质押，即便现在，应收账款在质押融资时账面价值仍会打折很多，更何况，应收账款质押融资尚未成为主流。　　最后，华谊只能寄希望于资产负债表中大量的存货。在华谊高比例的存货中，占比50%以上的在产品反映的是制作中的影视剧成本，该类存货只有在拍摄完成并取得许可证、公映后才能最终实现销售收入，这期间作品仍面临着难以通过审查以及市场不认可等风险，其价值难以进行准确评估，很难成为主要的融资工具。虽然华谊此前与招商银行等金融机构尝试过以影视剧版权作为抵押进行融资，但这一模式终归难成大气候。　　一边是发展机遇与高端定位带来的资金渴求，一边是经营模式所滋生的资产特征对融资需求的无情束缚，为解决发展中的资金难题，华谊传媒不得不先后进行四轮私募，并交出了相应的学费，最终，通过创业板上市才彻底打破这一资金困局。华谊的率先突围，不仅为其今后的发展赢得了先机，也为中国民营影视企业辟出了融资新路，其意义或许正如王忠磊所言：如果国内影视企业不能尽快建立资本市场融资渠道，提升资金实力和生产规模，就无法真正建立影视业“大投入、大产出”的工业化生产模式，只能停留在作坊式生产的初级阶段；无法通过密集出片来减少业绩波动性并增强业绩的可预测性；无法通过对影视作品深层次、多样化的开发来获得新的利润增长点，因此也就难以与国际企业分庭抗礼，也不可能成长为具有国际竞争力的影视企业。　　对接资本市场促进文化产业繁荣　　事实上，华谊等影视企业在近年的快速发展中所面临的资金困局，在中国文化创意企业中极具代表性。　　近年来，随着经济的增长，居民文化购买力的提升，一批文化创意企业迅速成长壮大，不少地区更成立了文化创意产业园，在各种力量的推动下，近年文化产业增速已达17%以上，高于同期GDP增速，其对中国经济的贡献不断提升。在金融危机中，一些企业更逆势上扬，表现出反周期特征。但是，由于文化产品难以定价、投资风险较高、盈利模式与传统产业不同等原因，文化产业一直是资本市场的盲点，一大批企业难以从银行等金融机构获得贷款等支持，上市企业的再融资也屈指可数(表8)。以2009年10月28日收盘价计算，目前上市的文化产业十大金股总市值仅为692.11亿元，为招商银行(600036)同期市值的1/5左右，更不用说形成跨区域、跨行业、跨媒体的文化“巨人”。与资本市场脱节束缚着我国文化产业的发展，据统计，中国目前拥有579家出版社，一年的产值仅为600亿元左右，而德国贝塔斯曼出版公司仅2006年的销售额就达193亿欧元。　　不过，这一状况正在改变。2009年7月22日通过的《文化产业振兴规划》，明确提出要加大对文化产业的金融支持力度—鼓励银行等金融机构加大对文化企业的支持力度；支持有条件的企业通过上市、发债等方式融资，鼓励已上市企业通过再融资并购重组；设立中国文化产业投资基金，通过股权投资等方式推动资源重组和结构调整等。按照规划，文化产业增加值占GDP的比重将从2007年底的2.6%提高到2015年的10%以上。受这一利好的刺激，华闻传媒、博瑞传播等相关上市企业股价在规划公布后一路狂飙。华谊传媒也正是借助这阵东风成功登陆创业板，开启影视企业上市先河，未来，随着文化企业与资本市场的对接更为畅顺，中国文化产业将迎来新一轮的大发展，率先进入的资本也可望从中获得丰厚的回报。