263网络股权变更背后：详尽披露成逆红筹过会关键

蒋飞　　二六三网络通信股份有限公司(下称“二六三网络”)昨日进行了网上路演。对于这家今年4月二次“上会”终于通过审核的网络股，投资者除了重点关注其主营业务的盈利能力，还可能对该公司围绕红筹架构的复杂的股权变更提出疑问。　　从5年前计划以红筹方式在境外上市，到解除红筹架构并重启A股上市进程，二六三网络的股权架构经历了纷繁芜杂的变动。　　“我们在与同行和客户聊天的过程中，已经发现了很多类似的‘逆红筹’的情况，虽然还谈不上是一个大的趋势，但这种现象是客观存在的。”基德律师事务所范建年律师日前对《第一财经日报》说。　　“逆红筹”非个别　　“逆红筹”是指一些公司起初计划在境外证券市场上市，并为此搭建了由境外上市主体控制境内实体公司的红筹上市架构；其后由于市场情况变化，这些公司又做了一个反向操作，即注销境外公司并取消原先的红筹架构，将境内的实体公司重新恢复成符合内地监管要求的上市主体。　　因为在这之前该公司并未最终在境外上市，所以这种情况并不同于此前中国联通在A股上市的情况。　　范建年表示，企业倾向于境内上市确实是一个比较明显的趋势。目前境内证券市场发行市盈率比较高，上市的节奏也很快。反观境外市场，尽管有复苏迹象，但大的环境仍然不太好。　　据本报不完全统计，类似二六三网络完成“逆红筹”这种二次“洗心革面”过程的A股上市公司共有4家，且都为去年12月以来上市的中小板公司：日海通讯(002313.SZ)、得利斯(002330.SZ)、启明星辰(002439.SZ)和誉衡药业(002437.SZ)。另外，同样是红筹架构回归的海联讯和同济同捷则未过会。　　一位资深分析人士表示，对于“逆红筹”，监管部门一直持开放态度，关键仍在于符合境内监管要求。由于红筹架构的搭建和解除涉及复杂的公司股权关系和资产所有权变化，上市公司必须说明在这一过程中，公司实际控制人没有发生变化，公司的资产没有被转移，整个过程不会对公司上市后的股东权益造成损害。　　详尽披露是关键　　二六三网络招股说明书十分详尽地披露了历次股权变更，特别是涉及到其境外上市的架构时，不仅说明了股权变更关系，还对每次变更的目的和方式作了解释。　　范建年表示，已搭建好红筹架构的公司如果改在境内上市，且上市主体仍为原红筹架构下的境内实体公司，原则上应对其过去股权架构和变更情况进行详尽无保留的披露，因为这涉及公司股权历史沿革，无法回避；而对于监管层来说，公司不能有掩盖和隐瞒。原则上说，只要保证透明度，并且进行了彻底的清理，过去的红筹架构并不是上市的障碍。　　值得注意的是协议控制是否存在违规。协议控制是“反向收购”之外的另一种红筹结构，在监管层关闭“反向收购”闸门后，仍有公司继续协议控制的尝试。　　范建年认为，这种方式采取的多重协议均没有明确的法律界定，在我国法律上属于灰色地带。所以如果有公司之前是采取协议控制的话，原则上不能认为是有违规前科。　　至于境外上市的架构终止后，如何补偿境外私募投资者则是一个双方利益博弈的范畴。目前一种做法是由境外投资转换为境内投资，目前对于外资机构参股境内上市公司在政策上没有原则性的障碍，比如中小板已经看到过类似的情况。　　范建年告诉记者，也有外资机构出于自身的考虑，要求境外上市。这可能是因为境内市场在某些方面发展不成熟，缺乏优先股、对赌协议等工具，也可能是境外退出更方便等。