PE对赌禁与放之辩

证券时报记者 杨 冬　　“对赌”一词，乍看之下隐含着当事人双方复杂且目的不纯的交易，很有可能以第三方的利益为对赌筹码，因此在这个语境下，“对赌”一词是灰色的，是负面的，应该被禁止。　　事实上，在资本市场中，类似“对赌”行为在很多时候均能对交易双方的利益做出保障，并能带给第三方(股民)额外的利益。如始于2004年的股权分置改革中，支付对价协议安排(如法人股东向流通股东做出的追送股份的承诺)是解决股改对价的有效手段之一；再如上市公司增发或并购重组中，业绩承诺协议安排更是对促进上市公司业绩增长功不可没。　　如今，随着创业板发行节奏加快，保持创业板上市公司业绩以及经营稳定已成为了重要监管目标之一。在此情形下，由于多数创业板公司中均有PE股东的身影，PE对赌协议对于上市公司股权以及业绩的稳定性影响受到了监管层严格监管。　　在这大环境下，PE对赌协议是应该被清理的。以PE股权对赌中的反稀释条款为例，是PE为防止目标公司在进行后续增发或融资的过程中导致自身股权被稀释而采取的措施。如在目标公司进行增发时要求取得认购的优先权，或当自身股权被稀释后要求目标公司给予现金或股权补偿。　　再以业绩对赌为例，是指PE为目标公司设定一个业绩增长的目标，如果完成将给与目标公司管理团队现金或股权奖励，否则就要求目标公司给予股权或现金赔偿。　　在目前创业板上市公司治理结构还有待完善的前提下，上述两种对赌协议非常容易损害第三方即广大中小股民的利益，如股民根本没有理由要为目标公司业绩对赌失败拿自己的股东权益买单；同时可能容易造成上市公司业绩的大幅波动或积聚经营风险，如上市公司为完成业绩对赌目标，可能违规做出虚假财务报表等行为。　　不过，从海外成熟市场经验看，PE对赌行为被看作一项正常协议，是被允许的。关于对赌双方与第三方“三赢”的海外市场案例，国内投资者最耳熟能详的是，摩根士丹利与蒙牛乳业的业绩和股权对赌协议。实际操作来看，蒙牛、大摩以及投资者均实现了共赢：蒙牛实现了连续数年的高速业绩增长，高管团队获得了大摩奖励的股份，大摩的期权价值予以充分兑现，股民则享受到了蒙牛高速发展带来的丰厚红利回报。　　目前，我国创投市场呈现出“钱多，好项目少”的特点，因此优质目标公司入股价格较为昂贵，PE进行投资时往往承担着巨大的风险。此时，PE对赌协议作为一种保障自身利益的手段而自然出现，甚至有PE机构内部坚持执行着“没有对赌协议就不投”的政策。　　在这种PE对赌协议风靡的当下，除对“PE对赌协议”设置禁区外，在时机成熟时，或许可考虑具体区分不同内容的PE对赌协议的“不稳定性”程度，对于部分能够实现“三赢”的对赌协议或安排予以支持，这样有助于长久保持创业板乃至中小板的整体活力。