以下为报告全文：
搜狐报告的2014年第一季度业绩差于分析师平均预期，第二季度业绩展望令人失望，营收预期疲软，而每股亏损预期则比预料中更高。我们仍认为，2014年对搜狐而言将是充满挑战的一年，该公司的两大业务都将面临问题：1)网游业务陷入增长停滞的局面，而搜狐正在积极投资试图扭转这一局面；2)网络视频业务仍在亏损，并面临较高的监管风险。因此，搜狐的利润率很可能进一步下降，而目前还看不到任何趋稳的迹象。因此，我们维持对搜狐股票的“持有”评级。
网游业务的高投资可能不会有助于短期业绩
由于市场的快速变化，搜狐的网游业务目前陷入停滞。用户在移动设备上花费更多时间，而具体活动包括收看网络视频、移动游戏和社交媒体。用户行为的转变导致网游公司更难吸引玩家的兴趣。搜狐网游业务面临的处境更加困难，因为该公司只有一款突出的大型多人在线(MMO)游戏，而这款游戏也已过时。
与一年前相比，搜狐网游业务的销售营销费用增长了519.8%，从2013年第一季度的1300万美元上升至2014年第一季度的8050万美元。然而营收基本没有增长，2014年第一季度为1.808亿美元，而2013年第一季度为1.776亿美元。因此， 畅游 应当通过投资推动营收增长，而主要方式是产品开发，包括内部开发、平台建设，以及游戏授权等。2014年第一季度，搜狐的产品开发支出已同比增长246.3%，从2013年第一季度的2010万美元上升至6960万美元。但我们认为，这样的趋势还将维持一段时间，才能取得有意义的成果。由于积极的投资，网游业务第二季度很可能出现非美国通用会计准则净亏损1400万至2000万美元，而第一季度为1920万美元。
网络视频业务面临更严厉的监管环境
搜狐的网络视频业务可能受到近期美剧禁令的影响。中国政府近期要求中国的视频网站下架部分美剧，包括《生活大爆炸》和《傲骨贤妻》。搜狐拥有《生活大爆炸》的独家授权。关于政府的禁令，我们目前尚不清楚禁令将持续多长时间，以及禁令覆盖范围是否会扩大。这将给搜狐的未来带来风险。此外根据我们私有的数据，在中国各大视频网站中，搜狐2014年的内容数量最少。目前，由于缺乏独家内容去推动流量，我们认为2014年搜狐网络视频广告的向上潜力可能很有限，而这一业务的亏损在短期内不可能缩小。
搜索业务呈现良好势头
搜狐报告称，第一季度搜索业务营收为6400万美元，同比增长78%，并预计第二季度搜索业务营收为8600万至9000万美元，环比增长23%至29%，同比增长72%至80%。我们认为，通过与 腾讯 搜搜的合作，搜狐获得了非常良好的势头。搜狐目前预计，搜狗将于2014年实现盈利。
网游业务的积极投资和网络视频业务的烧钱策略导致利润率恶化
我们目前预计，搜狐第二季度的运营利润率将为-13.5%。2014年和2015年全年的运营利润率预计分别为-8.0%和-0.3%。
第二季度业绩展望低于分析师平均预期
搜狐预告，第二季度总营收将为3.97亿至4.11亿美元，中间点4.04亿美元低于分析师平均预计的4.095亿美元。品牌广告业务营收预计为1.3亿至1.35亿美元，略低于我们预计的1.353亿美元。搜狗的营收预计为8600万至9000万美元，高于我们预计的7040万美元。网游业务营收预计为1.61亿至1.66亿美元，低于我们预计的1.699亿美元。搜狐同时预告，非美国通用会计准则净亏损为4800万至5200万美元，每股亏损1.25至1.35美元。分析师平均预计的美国通用会计准则每股亏损为0.68美元。
第一季度业绩低于分析师平均预期
搜狐报告，第一季度总营收为3.653亿美元，低于分析师平均预计的3.659亿美元。品牌广告营收为1.113亿美元，低于我们预计的1.133亿美元。搜狗营收为6430万美元，符合我们的预期。网游业务营收为1.634亿美元，低于我们预计的1.648亿美元。美国通用会计准则每股亏损为2.05美元，明显差于分析师平均预计的1.20美元和我们预计的1.33美元。
业绩预期调整
我们将搜狐第二季度的营收预期从4.098亿美元下调至3.988亿美元，将每股亏损预期从0.35美元上调至1.20美元。我们将搜狐2014和2015年全年的营收预期分别从16.639亿美元和19.874亿美元上调至17.113亿美元和20.510亿美元。我们将搜狐的2014年每股亏损预期从0.75美元上调至3.12美元，将2015年每股亏损预期从3.25美元下调至0.91美元。
估值
由于网游业务和网络视频业务的增长放缓，以及利润率的恶化，我们维持对搜狐股票的“持有”评级。