九阳股份：限制性股票激励预案作用偏中性

事件　　九阳股份14日晚公告限制性股票激励预案:要点1)拟授予246人限制性股票共426万股,是目前总股本的0.56%;2)股票来源为公司向激励对象定向发行新股,行权价格为7.59元(前二十个交易日均价的50%);3)解锁期在授予日(经证监会审核无异议并经股东大会审议通过后,由董事会确认授予条件成就后30日内的公告日即为授予日)后三年分三期解锁,每期按授予限制性股票总数的40%、30%和30%;4)解锁条件是每年销售额增长率不低于20%,净利润增长率分别不低于5%、6%、7%,经营性现金流净额不小于当期净利润。　　评论　　市场可能认为解禁业绩条件低于预期,我们认为关键是收入增速不低于20%的目标:此次公司提出股票激励本身是超预期的事件;但解禁业绩条件中2011-2013年净利润增速分别不低于5%、6%、7%的目标可能不能给到投资者定心丸的作用,因为公司目前估值水平15倍,应该至少对应15%的净利润增速。　　但我们同时也认为连续三年收入
同比增长不低于20%的目标是颗定心丸,按照公司2010年收入约55亿估计,2013年收入很有望达到100亿,符合我们认为九阳已经拥有品牌知名度、庞大的网络资源和充沛的现金,高管团队年轻且低调务实,相信成长为一个过百亿收入的企业并非难事的观点;　　而且这比前期我们调研公司的规划是3-5年实现100亿收入要更为积极进取,在收入增速上并不输给苏泊尔多少。因此短期对于注重净利润增速的投资者而言此公告可能偏负面,但对于公司的成长性绝对是正面和积极的,那么对于公司的中长期投资价值必然也是正面的。　　激励面广、限制性股票激励行权价低,有利于激励和稳定员工:　　1)246名拟激励对象中,除三位董事以外,其余均为中层管理人员及骨干,财务、销售、研发、生产、市场、行政等个部门均覆盖;目前公司员工总数约3800人左右,激励面较广达到6.5%。　　2)行权价7.59元对于员工而言相当于50%的账上收益已经可见,因此员工激励效果比股票期权激励要明显。　　3)预案还规定“激励对象在获授限制性股票并解锁之后2年内离职的,应当将其因获授限制性股票而取得的全部收益返还给公司。激励对象在获授限制性股票并解锁后离职之后2年内,在与公司存在竞争关系的机构任职或在其他机构从事与其在九阳股份承担地相同或类似工作的,激励对象除应当将其因获授限制性股票而取得的全部收益返还给公司外,还应承担与其因获授限制性股票而取得收益同等金额的违约金,给公司造成损失的,还应同时向公司承担赔偿责任”,相对于对这些核心骨干员工的服务期有了5年的保障,稳定员工的作用显著。　　投资建议　　考虑限制性股票激励实施后股本略有扩大、激励成本令财务费用有所增加(测算3年限制性股票激励成本合计为672.2万元),我们微调对公司的盈利预测,10-12年收入分别为56.2、69.5、84.0亿元,EPS分别为0.861、1.085、1.287元、增速7.5%、26.7%、18.6%。目前股价对应15X11PE。　　短期由于股票激励的净利润增长目标设定较低可能对股价有负面影响,但我们相信公司的季报会向市场证明利润增长目标只是最低纲领,1Q11利润增长超过50%的可能性依然存在,收购海狼星净水器资产的进展也将是刺激因素。3个月公司合理估值为17-18X11PE,即18.6-19.6元,维持买入建议。