壳资源价值重估：需要放在新维度下去衡量

近期的企业上市融资渠道发生了大的变化，壳的价值需要放在新维度下去衡量。　　■文/本刊特约研究员 李 彤 本刊记者 胡 浩　　那些壳公司就像散落在沙滩上，搁浅了的破损船只，静静地等候着新的主人。　　然而，它们面前的那条河，却一直在奔流，一直在变化。中国的证券市场近两年发生了太多的变化。对于壳公司来说，真可谓“沉舟侧畔千帆过”。而壳的价值，也需要重新评估。　　评估的逻辑也比较简单，一个是观察首次公开发行上市的渠道是收紧了还是拓宽了，对借壳的需求一定是此消彼长；另一个则是壳自身的问题，壳的供给量决定着壳的稀缺性，借壳成本的难易也决定着借壳企业的积极性。于是，我们可以从四个维度来重估壳价值。　　第一个维度：首次公开发行(IPO)的光荣与梦想　　不想当元帅的士兵不是好士兵，不想上市的企业不是好企业。这里“上市”指的主要是IPO，交易所敲响上市的钟声，身家暴涨几百上千倍，跻身“十亿俱乐部”……这一切都是借壳上市无法充分满足的。所以，只要IPO的成功概率大于50%，很少有企业会选择借壳。回顾近十年的大陆企业界，一流企业借壳的案例少之又少，国美、吉利而已。何况近两年可谓IPO的大开闸，数字让人咋舌。　　2009年大陆企业境内外IPO案例总计达到187宗，而到了2010年这一数字更为疯狂：490宗。两年有677家企业IPO，接近于2004～2008年5年IPO企业的数量。而带来这样变化的重要原因一个是IPO重启，另一个则是创业板大门的打开。　　2009年6月19日，桂林三金成为重启之后第一个IPO的企业，之后，A股的IPO发行呈井喷态势，开始了大跃进。　　IPO重启的背后是新股发行体制改革，那就是由市场化定价。于是我们看到的是新股的发行市盈率和发行价格越来越高，新股发行资金超募现象越来越严重的同时，新股“破发”也成为家常便饭。　　2009年10月，被期待已久的创业板终于浮出水面，开板交易。筹备了许久的36家企业熬过饥渴，如愿登陆创业板。到了2010年在沪深两市IPO的企业达到了247家。IPO的门槛并没有降低，但是IPO的审批通过数量在不断增加，入口在放宽却是不争的事实。　　也许是早年的投资到了收获的季节。早在金融危机之前，国内外的风投资本就异常活跃，在他们的帮助下，国内企业对境外上市的游戏规则愈发驾轻就熟，上市成功率非常高，IPO的数量井喷到了新高峰。　　过去，在境外上市的中国企业，大多数容易受到冷落。中国人自己都不甚了解的企业，万里重洋之外的美国人又怎能狂热地炒作？以至于很多股票变为乏人问津的僵尸股，进而难以进行增发再融资。而现在，投行除了适应游戏规则之外，又懂得了让境外的投资者关注、接受中国企业的诸多技巧。比如去年上市的餐饮企业乡村基，一句“中国的麦当劳、肯德基”的宣传就能让美国人清楚这家中国企业是做什么的，再联想到中国有13亿人要张口吃饭，洋人的投资热情自然就被撩拨起来了。　　钟情于在境内借壳上市的企业或许有着并不适合IPO的特点，它们或是先天性不足，或是有历史性亏损。像地产、矿产行业，容易受行业景气度和政策的影响，利润与营业收入的波动较大，可能不符合IPO的财务条件，于是就喜欢选择借壳上市。但是，借壳上市往往并不能立即获得融资，需要在一定期限之外才能进行再融资。能够通过IPO上市，也能通过借壳上市的企业自然会选择前者。　　借壳上市最大的魅力是不确定性相对较小，特别是采取备案制的海外资本市场，只要承销商、做市商感兴趣任何企业都可以上市交易。　　借壳与IPO永远位于跷跷板的两端。IPO渠道拓宽、显得愈发容易之时，借壳上市的魅力在暗打折扣。　　第二个维度：供求关系　　在市场经济里，任何商品的价格都是受供求关系左右的。壳资源这种特殊的“商品”也不例外。　　供给方面，2007年6月开始实施的《破产法》将新的破产重整制度引入了资本市场，有利于上市公司重组。破产重整的优势在于：它是法庭内的重组，因此具有强制性。一旦法院受理了破产重整，所有的其他诉讼程序的执行都将中止，如欠债权人的钱可以暂时不还，甚至担保债权人对担保物的执行也将被停止。这可以让上市公司了断公司所有债务，化解各债权人之间的僵持局面，简化债务、以资抵债，最关键的是能使上市公司的壳资源从巨额的债务中解放出来，使之成为净壳，从而保留住壳资源，保留住重组的可能性。　　虽然理论上壳公司也会有破产清算的结局，但是企业保壳牵扯到多方面的权益。债权人想要收回欠款，中小股东不想让投资化为乌有，监管部门要维护市场稳定，重组方需要一个上市的渠道，尤其是地方政府重视壳资源与资本形象，各方利益相关方会千方百计地影响破产重整程序。引入破产重整制度，明显有利于上市公司重组。事实上，仅在《破产法》实施半年内，就有10多家上市公司走上破产保壳之路。亏损的公司不断增加，但是清算的公司很少。为什么沪深股市的壳资源2007年之后越来越多？退市的公司越来越少？答案就在这里。　　去年，*ST盛润A的公司重整计划获得法院批准。根据计划，公司控股股东莱英达集团无偿让渡其持有的*ST盛润40%的股权用于清偿债务，而重组方一汽富奥将在重整计划获批准后，启动对*ST盛润的资产重组。这就是一个简单的破产重整案例。　　重组方之所以愿意走破产重整程序去借壳，无外乎看中了破产重整环节在债务豁免、原有股东权益让渡以及协商定价这三大优势。　　需求方面，最重要的是观察借壳主力----房地产企业的动向。金融街、招商地产、万通实业都是借壳成功的明星房地产企业，ST春兰是靠注入地产业务得以重生。但失败的也大有人在。S*ST兰光，这家经历过5次重组失败的失意壳公司，就在一个月内体验到了幸福与痛苦的两重天。　　2010年3月22日，S*ST兰光重组事宜正式过会，面对苦尽甘来的幸福，旧股东们万分激动。一个月后，房地产“国十条”颁布，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。S*ST兰光重组事宜一下子没有了下文。　　2010年的秋风无情，凉意很浓。就在北京的“天上人间”摘牌的10月，证监会正式披露暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部
意见。政策“靴子”终于落地，地产公司借壳上市的道路被彻底封死。包括ST东源、ST钛白、ST星美在内的19家房企借壳概念股集体跌停。S*ST兰光这个颁布前最后过会者，最终没能得到幸运女神的眷顾。　　房地产一向都是借壳公司的主流，充满暴利，却又与民生问题异常敏感。2008年紧缩的财政政策和销量萎缩使得地产商融资渠道减少，借壳可以尽快进入资本市场，以求获得抵押贷款、日后再融资。光是在2008年上半年就有近30家房地产企业以增发资产置换方式“借壳”上市。借壳上市的热潮直到次年的“国十条”与“暂停令”颁布后才终止。　　与S*ST兰光相类似，在2010年3月3日，S*ST圣方的重大资产重组方案被中国证监会并购重组委审核通过，但证监会的最终核准批复，直到13个月之后的2011年4月18日，才姗姗来迟。证监会网开一面，标志着S*ST圣方这只壳公司即将起死回生——一般来说，批文拿到手后，恢复上市已成定局，却并不意味着地产融资、重组的重新开闸。　　海通证券研究所认为，S*ST圣方属于少数几家尚未完成股改的历史遗留问题公司，最新的重组方案是在补偿老股东的同时，通过定向增发注入新华联置地相关资产。其重组过程均具备一定特殊性质。实际上，众多房地产企业依旧未能有效实现重组或者再融资——近期比较明显的是ST琼花和吉林制药放弃了重组。　　借壳上市的主力被“软禁”，而矿企、券商等借壳方数量有限，难以支撑起对壳资源需求的热度。那些已濒临退市边缘，曾希望通过房地产公司重组成功扭亏，意图获得新生的ST公司，又陷入了绝境。　　总的来看，市场对壳公司的需求有所削弱，特别是房地产开发类企业借壳被卡，而壳公司的数量又在不断增多。从最简单的供求关系来考虑，沪深股市的壳公司的价值有所下降。　　第三个维度：沉没的成本　　沉没成本是已经付出且不可收回的成本，其最大的特点是不反映在价格之中。　　沦落到卖壳的上市公司被人“用过”，圈了一大堆股民的钱，又把这些钱或光明正大或莫名其妙地赔掉。就此退市甚至破产，股民血本无归，管理层也怕影响和谐。于是，把壳掏空的那帮人才有了卖壳这个财路。而让股民转悲为喜的重担就落在了重组方肩头，成为不可忽视的沉没成本，具体表现旧股东股票的市值。　　以净利润1亿元的企业为例，上市前股本为8000万。以每股40元的价格(IPO市盈率为40倍)发行2000万新股(总股本达到1亿元)。上市后，创始人(大股东)身价32亿元，还有从股民那募集来的8亿元资金可以驱策。如果是借壳，情况就大不一样了。假如ST壳公司已发行1亿股，股价11元，以每股10元的价格向买壳方定向增发1亿股(总股本达到2亿元)。买壳方获得上市公司50%股权，身价20亿元(每股净利润被摊薄到0.5元，假设二级市场市盈率为40倍)。买家相当于把名下公司的一半股权送给了壳的旧股东，身价因则缩水12亿元。当然，如果不上市这家企业的股权至多以6倍市盈率交易，创始人身价不过6亿元。　　以ST星美为例。2009年11月24日，即使在大盘暴跌115点的情况下，离破产重组成功仅一步之遥的ST星美，迎来了复牌之后的第二个
涨停板，报收于12.96元/股。ST星美最初拟以3.2元~3.5元的价格向丰盛地产定向增发，但重组方和上市公司在与部分中小股东沟通后，将价格提高到了3.7元/股。壳公司在二级市场的股价越高，买壳的成本就越高。由于热钱一直对ST及*ST股情有独钟，一旦持续拉高股价，重组会因成本高到难以承受而放弃。　　除了沉没成本外，监管层及卖壳方无一例外地要求重组方做出业绩承诺也是不轻的负担。例如，*ST威达在《重大资产重组报告书》中称：“拟定向增发3.64亿股，换取内蒙古银都矿业有限责任公司62.96%的股权，同时置换出自身的不良资产。”根据北京国友大正资产评估公司出具的《银都矿业采矿权生产规模变更对评估结论影响的专项说明》，若按60万吨/年的证载生产能力评估，*ST威达被置入的资产评估值为23.86亿元，而银都矿业却是按照“2011年、2012年的生产规模为60万吨/年，2013年及以后年度生产规模为90万吨/年”的标准来评估，评估值为28.60亿元，“虚增”的这4.74亿元当然是为了多换回一些股票，降低买壳成本，而*ST威达也有自己的打算，设置了一条业绩补偿条款：如果银都矿业在2012年12月31日前，未能取得变更后采矿权证，以及未能完成技改扩能至90万吨/年，本次增发股的认购方将拿出6285.46万股，由*ST威达以每股1元的价格进行回购。而且*ST威达还要求重组方须得做出三年的业绩承诺，“2.20亿元的年度利润，即银都矿业62.96%的股权2011年度实现的净利润不低于2.20亿元；2011年度与2012年度累计实现的净利润不低于4.39亿元；置入资产2011年度、2012年度和2013年度累计实现的净利润不低于7.72亿元。而上述承诺净利润数为扣除非经常性损益后的净利润。”而在第四年，甚至出现了业绩承诺与“资产减值测试”挂钩的情况。在2013年末，*ST威达要对置入的银都矿业62.96%股权进行减值测试，一旦发生减值，重组方将有可能会另行补偿股份。　　如此苛刻的业绩要求，让重组方沉重得喘不过气息。当重组方的借壳成本每多一分，对借壳上市的意愿自然要减一分。如果不是限于自身的盈利条件被逼无奈，有谁不想直接IPO上市？　　IPO渠道在拓宽，借壳主体受限制，借壳意愿被打击……种种条件下，资本市场对壳资源的需求受到削弱是必然的事情。好公司越来越不喜欢借壳上市这条路是不争的事实。　　第四个维度：再融资的可行性　　企业上市最终还是要融资的，否则凭什么把二至五成的股份拿出来给股民？买壳后的融资当然属于上市公司再融资。在中国上市融资本来就有“恩惠”之意在里面。获准上市圈钱之相当于有了件“黄马褂”，想要再融资未免太贪心了。央企再融资还得排除呢，借壳重组的公司得有多大的“面子”才能嗅到“铜臭”呀！　　想要提高再融资的成功率，最好找到下家搞“定向增发”。但是，当买壳方所在的产业被“调控”时，定向增发也会被卡。据不完全统计，2011年有再融资打算的上市房企有30多家，筹划中的募集金额远超700亿元，结果是要么主动宣布放弃，要么无望地等待证监会核准。保利、中粮这些已上市央企尚且如此，打算借壳上市打通融资渠道的二级房企更不乐观。2010年10月30日，*ST钛白公告重组终止，原因是受到房地产调控政策的影响，原定的重组方是南京金浦房地产开发有限公司。2009年7月宣布通过重组ST东源整体上市的重庆金科也未能获得证监会核准。还有S*ST圣方、*ST德棉、ST国祥、ST百科、*ST远东、ST琼花、ST二纺、*ST嘉瑞、*ST商务、*ST白猫……　　再融资难，重组后再融资难上加难，如果上市公司身份带来的只是虚荣，那么这个身份也值不了多少钱！