万盛股份IPO风险暗藏：应收账款连年激增高氏家族或一夜暴富

本报记者 王媛 发自广州8月13日，证监会公布发审委举行2014年第118次会议，浙江万盛股份有限公司（下称万盛股份）和江苏省交通规划设计院股份有限公司首发申请获得通过，拟登陆上海证券交易所，保荐机构为广发证券(000776,股吧)。万盛股份属阻燃剂行业，主要从事有机磷系阻燃剂的研发、生产和销售。公司的阻燃剂产品主要包括聚氨酯阻燃剂和工程塑料阻燃剂两大类20多个主要品种。此外，因应下游客户的需求，万盛的主营业务中也包括聚合物多元醇的生产和销售。公司目前为国内最主要的有机磷系阻燃剂生产企业之一，与江苏雅克科技股份有限公司长期占据市场前列，已形成较大的规模优势、品牌优势和客户资源优势。万盛股份本次拟公开发行不超过2500万股，其中公司股东拟公开发售股份数量不超过1000万股，拟募集3.18亿元用于年产4.4万吨磷酸酯阻燃剂项目、研发中心项目及补充流动资金。2015年募集资金投资项目完全达产后，将新增2.77万吨聚氨酯阻燃剂产能和7000 吨新型工程塑料阻燃剂产能，产能新增3.47万吨。但是，依赖税收优惠、应收账款激增和家族控股等问题直接影响着万盛股份的上市之路甚至上市之后的表现。财务风险高企招股书显示，万盛股份应收款项总体规模较大，占流动资产比例近年连续查过30%，在2014年上半年这一比例甚至高达45%。2011年、2012年、2013年和2014年1-6月，各期期末公司应收款项，其中包括应收账款与应收票据，都呈现了连年增加的趋势，分别为8599.26万元、9704.82万元、11153.77万元和13056.20万元，占流动资产的比例分别为33.82%、35.89%、36.92%和45.39%；占当期营业收入之比分别为14.01%、15.14%、17.29%和18.83%。报告期内，万盛股份的应收款项总体规模和增幅均较大，面临应收款项不能及时回收的风险。另外，万盛股份的主营业务毛利率也呈现出下降趋势。从2012—2014年6月，万盛股份的主营业务综合毛利率分别为22.66%、21.47%和20%，阻燃剂产品毛利率分别为25.97%、23.77%和21.99%，均呈现连年下降。对于应收款项占较高的风险，万盛股份在招股书中承认公司应收款项总体规模较大，占流动资产比例较高，因此公司面临应收款项不能及时回收从而影响正常生产经营的风险。另外，万盛股份的主要产品-有机磷系阻燃剂从属非资源类商品，按照相关政策规定，其出口产品享受增值税“免、抵、退”的优惠政策。招股书显示，2011年、2012年、2013年和2014年1—6月，万盛股份所享受的“免、抵、退”税收优惠金额分别为1784.58万元、2010.70万元、2115.66万元和992.98万元，当期利润总额分别为6004.60万元、6389.55万元、73011.11万元和2749.77万元，税收优惠金额所占利润比例分别为28.72%、31.47%、30.09%和36.11%。报告期内万盛股份“免、抵、退税额”占利润总额比保持在30%左右，万盛股份也表示，当出口退税率下调时，公司的利润水平会受到一定程度的影响。另外，万盛股份作为高新技术企业还执行15%的所得税政策。招股说明书显示，其于2009年10月12日被浙江省科学技术厅、浙江省财政厅、浙江省国家税务局、浙江省地方税务局评为高新技术企业，有效期为三年。此有效期从2009年1月1日起至2011年12月31日。而后在2012年，万盛股份又通过了高新技术企业的复审，其所得税政策优惠得以延续，有效期同样为三年。公司2011年、2012年、2013年和2014年1—6月，所得税优惠金额分别为453.92万元、494.65万元、480.11万元和257.44万元，占利润总额的比重分别为7.56%、7.74%、6.83%和9.36%。还有值得关注的是，万盛股份2011—2014年上半年，其营业收入分别为6.14亿元、6.41亿元、6.45亿元和3.47亿元，净利润分别为5018万元、5373万元、5883万元和2312万元。虽然，上述两项数据还是呈现上涨势头，但是增速略低。2011—2013年，其营业收入的增速仅仅为4.4%和0.62%。而雅克科技2013年的营业收入为13.09亿元，
同比增长24.26%。比较之下，万盛股份仍路漫漫其修远兮。高氏家族身家或超10亿万盛股份是一家典型的家族企业，确实公司存在实际控制人不当控制的风险，家族企业的弊端成为外界关注的焦点，如何将家族企业改制为符合上市条件的公众公司，成为需要克服的难题。万盛股份的前身为临海市江南助剂厂，设立于1995年5月25日。当时，高献国与胞弟高峰，以及周三昌、周桂兴四人各出资3.5万元成立了临海市江南助剂厂，经营范围为辛酸亚锡制造。在随后的五年中，江南助剂厂所生产的催化剂主要应用于聚氨酯软泡生产，为了响应客户需求，该厂在2000年开始部分有机磷系阻燃剂的研发，并在当年的7月17日，改制为临海市万盛化工有限公司。2004年9月20日，临海市万盛化工有限公司召开股东会，将公司名称变更为浙江万盛化工有限公司；2010年11月，整体变更设立为股份公司。从目前的股东结构来看，万盛股份的实际控制人为高献国家族，包括高献国、高峰、高远夏、高强、郑国富。其中，高献国、高峰和高强三人为亲兄弟，高远夏为“高氏三兄弟”之父，而郑国富则为高献国配偶之胞兄。在高氏家族内部分工明确，高献国担任万盛股份法人代表和董事长，统揽全局，并且个人持股比例也最高，达到14.43%；高远夏的持股比例为1.95%，同时任万盛股份名誉董事长、顾问；高峰，高献国的胞弟，持股4.16%，任职万盛股份副董事长、副总经理；高强，高献国的胞弟，持股2.08%，任职万盛股份副总经理；郑国富持股则为1.95%。此外，高氏家族通过控制临海市万盛投资有限公司（高献国家族持股比例为45.57%）控制了45.25%的股份。如此算来，高氏家族控制股份总共达到69.82%。故在本次公开发行股票完成之后，高氏家族仍对万盛股份保持实际控制权。家族控股，对于上市公司而言，利弊皆有。首先，控股家族决策迅速，并可充分调动各方资源，力保公司战略的实行；其次，家族控股的情况之下可保证公司长期的发展利益，不至于在市场变动之下冲动作出短时决策。而股权高度集中的弊端也存在，即上市公司大股东可能通过家族控股地位来影响公司的政策和生产活动，并有可能作出损害中小股东利益的行为，最为普通的便是通过隐匿的关联交易掏空上市公司资产，进行利益输送。万盛股份在招股说明书中对此相关风险作出提示，坦承虽然在公司章程、三会议事规则及其他治理制度、内控制度等方面做了相关限制性安排，但仍然不排除实际控制人可能利用其控股地位，通过行使表决权或其他方式对公司的发展战略、生产经营决策、人事安排、利润分配等重大事项实施影响，从而影响公司决策的科学性和合理性，并有可能损害本公司及其他股东的利益。因此也存在实际控制人不当控制的风险。或许让人感到疑惑的一点是，近年以来，公司股东、股东子公司和各关联公司之间频繁担保。从2009年起，担保次数24次，累计担保额达7.57亿。另外，因高氏家族的绝对持股比例，万盛股份上市之后将上演造福股市。若以2013年万盛股份每股收益0.78元计算，此次发行成功之后(按2500万股发行量计算)，每股收益将摊薄至0.588元，参照万盛股份在A股市场的主要竞争对手雅克科技目前34.8倍的市盈率计算，万盛股份发行价或将达到20元左右。以此计算，高献国家族的持股市值将高达10.47亿元。