华东医药：经营恢复估值提升

投资要点　　●经历一季度的低谷之后，公司商业逐步恢复正常，全年仍有望进一步回升。　　●工业继续保持较快增长，主要品种均有不错表现。　　●房地产或将对公司形成正面影响，西安博华的负面影响逐步减校　　●预计公司2009-2011年每股收益分别为0.526、0.618和0.750元。目前低估值已充分反映治理结构的负面影响，维持“买入”投资评级。　　商业逐步恢复正常　　华东医药2009年一季报显示，商业板块收入增长乏力，母公司销售收入
同比增长仅有0.5%，远低于前几年商业板块的发展水平。不过商业板块的毛利率同比升至6.16%。毛利率上升，主要由于公司在调整医药商业的品种结构，将盈利空间小的品种清理出业务范围，努力增加高毛利品种。一季度国内医药商业整体经营情况不理想，浙江省内的医药商业不景气，部分商业企业出现负增长的情况。主要原因是一季度政府频频出台医改相关政策指导，很多医院难以把握行业未来的发展方向以及演变程度，主动将医院的药品库存将至低水平，对药品购销实行非常谨慎的态度。　　今年 4、5月份，公司商业业务已经恢复到正常水平。医院降库存对商业的影响是短期的，一季度已经基本消化完毕。由于终端医疗消费持续保持高增长，特别是政府公布了8500亿元的医改方案，医药商业将明显受益于需求的扩大。公司已经充分认识到医药商业未来物流化的发展趋势，正在加快物流基地的建设、销售网络的布局。全年看，我们认为公司的商业业务仍有望进一步回升，预计商业板块2009年实现15-20%的收入增长、20%左右的利润增长。　　工业保持较快增长　　一季度公司工业保持了较好的增长态势，中美华东收入增长接近20%。赛可平2009年一季度销售同比增长为35-40%。增速放缓的主要原因是基数变大，销售额绝对值的增长还是很可观。目前赛可平的市场份额还很低，占比不到15%，虽然在存量市场的争夺比较困难，但在新增病患市场具有较好的接受度，未来市场份额还有很大的提升空间。　　卡博平一季度销售同比增长约为30%。我国是全球糖尿病患病率增长最快的国家之一。卡博平的主要竞争对手为拜尔的拜糖苹，目前卡博平的市场份额大约为24%、拜糖苹市场份额大约为73%。目前卡博平每年大约可以争取40%的新增市常卡博平价格优势突出，同时拜尔的销售网络难以深入到基层医院，故卡博平在低端市场具有较强的竞争力。同时公司也在持续争夺高端市场，在三级医院的接受度越来越高。此外，公司也在加大新剂型的开发，计划推出卡博平的咀嚼片，这将进一步推动卡博平增长。　　百令胶囊一季度的销售同比增长接近25%，该产品的生命周期和未来空间都非常可观。百令胶囊是以中华束丝孢的生产菌种进行人工培养的虫草产品，应用领域非常广泛。目前百令胶囊主要在免疫抑制领域进行营销，并开始逐步在内分泌科室进行推广，已取得不错的市场效果。公司计划推出0.5g的剂型，让患者服药更方便。目前百令胶囊已经遇到了产能瓶颈的问题，公司计划在厂区内进行规划调整来逐步扩大产能。　　他克莫司已经开始了招标工作，并已形成一定的销售额。我们预计他克莫司2009年将贡献约2500万的销售收入。新赛斯平一季度销售同比增长不足5%，主要原因是环孢素A已经处于成熟期，未来将保持平稳态势。　　其他负面影响减弱　　2008年由于销售没有得到确认以及项目出现减值损失，导致杨岐房地产亏损2473万元。房地产2008年实际取得了1.8亿元预售房款，但因交房周期的缘故未确认收入。目前“三水一生”项目尚有约4万平米的房子没有销售，按照目前6000元/平米的市场价格计算，预计形成销售额2.4亿元。由于项目主要的费用已经在前两年确认，接下来确认的销售收入的利润率将处于较高水平。而西安博华和九州制药的经营有所改善，但仍存在一定不确定性。我们预计2009年西安博华将对上市公司产生约600万净利润的负面影响。此外，公司通过收购华东中药饮片公司，开始战略布局中药饮片。　　盈利预测和投资建议　　预计公司2009-2011年每股收益分别为0.526、0.618和0.75元。由于房地产业务的收入确认存在较大不确定性，以上盈利预测均不考虑房地产的贡献。我们认为，公司质地优良，经营状况良好，目前估值水平处于行业的低位，已充分反映大股东的负面影响，未来存在估值提升的空间，维持“买入”的投资评级。(国金证券研究所)