森马服饰业绩增速略低于市场预期

2011年一季报EPS为0.39元,
同比增长28%,业绩增速低于市场预期。公司一季度实现营业收入15.67亿元,同比增长30.24%,归属上市公司股东的净利润为2.61亿元,同比增长27.83%,折合完全摊薄EPS为0.39元,业绩增速为28%低于我们在一季报前瞻中40%的增速预期。公司预告1-6月净利润同比增长20-50%,即对应中报EPS在0.61-0.76元之间。　　一季度毛利率和费用率变化不大,收入增速放缓是业绩低于预期的主要原因。　　公司一季度毛利率同比上升0.3个百分点至36.1%,销售费用率同比上升0.9个百分点至9.8%,管理费用率同比上升0.2个百分点至2.8%,净利润率同比下降0.3个百分点至16.6%。今年由于棉花等原料成本价格大幅上涨,作为平价服饰很难通过提价去完全转移成本压力,我们预计毛利率今年较难提升。公司2010年收入增速为48%,2011年一季度收入增速为30%,我们预计可能在去年四季度提前集中发货,一季度收入增速放缓是业绩低于预期的主要原因。　　财务状况仍较为健康,存货控制较好,支付应付票据4.86亿元导致经营性现金净流出2.96亿元。从资产负债表上看,公司一季度存货金额略有下降控制在10个亿以内,也反映了公司对存货的掌控能力较强。应收账款变化不大,较年初增长了30%,主要是随着业务规模扩大一季度支付秋冬装供应商面辅料保证金,预付账款有所下降。但公司一季度末的应付票据由年初的6.2亿元下降至1.35亿元,主要是公司按期支付了前期签发的银行承兑汇票导致应付票据下降了78.3%。经营性现金流净流出2.96亿元,但我们认为公司财务状况仍较为健康,现金净流出主要是支付应付票据和支付冬装尾款和春夏装出货。　　维持盈利预测,目前PE估值合理,但PS估值偏高,总市值较大,首次评级为增持。我们维持公司11-13年EPS为2.28/3.21/4.43元盈利预测,目前PE为25.3/17.9/13倍,虽然森马PE与美邦接近,都在2011年25倍左右,但由于森马的净利润率为16.6%远高于美邦10%的净利润率,因此森马的PS为4.2而美邦PS为3。我们对公司长期前景看好,但今年通胀压力较大、原料涨幅较大,平价休闲服消费增速可能会放缓,毛利率较难提升,首次评级为增持。