直面并购残局

又一轮并购“棋局”变“残局”，通用萨博被“退货”(北汽作为并购合作方深受影响)，可口可乐收购汇源果汁流产，新浪与分众的合并无疾而终。　　在新一轮并购高峰的大潮下，不管是并购残局，还是并购败局，都是中国CEO新的必修课。本刊研究部针对并购后整合不成功，以及并购交易被迫放弃两种情况进行了调研，我们的调研显示：　　从并购项目中退出同样是复杂和艰难的举动，其难度并不低于并购后的整合。　　并购交易被“中断”情况下，带来的直接损失可能并不大，但企业需要重新调焦和聚焦；　　并购成为“残局”，稳定军心是此时最重要的工作；　　并购“中断”后，急于寻找新的并购伙伴并不可取。　　从并购残局中“撤退”的智慧　　谚语有云：未学打人，先学挨打。当一盘充满梦想和勇气的并购大棋局变成一盘失败或中止的“残局”，CEO如何面对这种“打击”？　　文 ｜ 本刊研究员 关鉴　　谚语有云：未学打人，先学挨打。当一盘充满梦想和勇气的并购大棋局变成一盘失败或中止的“残局”，CEO如何面对这种“打击”？　　中国企业在并购交易之后整合不利、投资受损的消息不时传来。2009年初上汽收购的韩国双龙汽车进入破产保护程序，外界估计上汽在此并购项目上的损失可能将高达40亿元。甚至，曾经令国人骄傲的联想收购IBM PC业务，也曾遇到整合难题。　　作为最早进行大规模海外并购的中国企业，TCL也最早面对并购失败的风险。TCL对汤姆逊彩电和阿尔卡特手机业务的收购曾经被认为是中国企业国际化的创举，后来却成为两个严重失血的项目，拖累整个TCL集团亏损。通过果断止血，尽快了结残局，TCL避免了这两个失败的并购项目成为不断失血的伤口或者长久不愈的烂疮。2008年公布的财报显示，壮士断腕后的TCL已重新盈利，公司避免了被退市的命运。　　而在国内，并购交易中也出现了新的不确定因素，2009年，可口可乐并购汇源被商务部因反垄断原因叫停，新浪与分众的合并也无疾而终。　　中国企业如今有比以前更高的可能性面对“并购残局”。随着并购交易发生频率增加，会有更多中国企业经历试错的过程，在更慎重的选择并购对象，提高自己并购后整合能力的同时，未雨绸缪，对万一发生的并购残局做预先的心理准备应该不算多此一举。(见图1)并购是对企业经营产生重大影响的行为，失败后如何最大限度地减少损失，消除对企业的负面影响，那些事实上已经同床异梦的并购婚姻如何结束？　　本刊研究部针对并购后整合不成功，未达到预期目的以及并购交易被迫放弃两种情况进行调研，试图寻找此类情境下中国企业所能采取的次优选择。调研显示：　　从并购项目中退出同样是复杂和艰难的举动，其难度并不低于并购后的整合。恰当的拆分、耐心等待市场时机有望将损失降到最低；　　并购是高风险的行为，国际上超过一半以上的并购最终失败。不同于跨国企业进入新兴市场国家的增量市场，中国企业进入发达国家市场通常只能采取收购存量资产的方式，这些资产往往暗藏种种问题，因此中国企业的海外并购具有更高风险；　　一旦并购交易真正成为财务黑洞和不断失血的伤口，就应当果断退出，相对于此时的困难局面，更大的风险在于无所作为；　　并购交易被“中断”情况下，带来的直接损失可能并不大，但并购谈判期间无论企业经营者还是普通员工的注意力都被从日常运营中移开，企业需要重新调焦和聚焦，经营者也需要调整自己的心态；　　并购成为“残局”，稳定军心是此时最重要的工作，提出一个明确和可执行的企业战略有助于员工、客户和供应商建立对企业未来的预期，但更重要的是同员工进行细致的交流；　　并购“中断”后，急于寻找新的并购伙伴并不可取，耐心将企业再经营一段时间是更好的选择。　　“断腕”的关键修炼　　统计表明，65%-75%的并购不能达到最初的目标。企业进行并购通常是两类目的，一是为了达成某些战略目标，如进入某个新的市场，获取新的技术；二是追求协同效应。以协同效应为目的的并购是否成功比较容易判断，科尔尼大中华区副总裁和合伙人张天兵认为，如果能够产生协同效应，90%的情况下在并购发生后的两年内即已出现。因此若超过两年协同效应仍未出现，基本可以认定并购目的并未达成。　　以实现企业战略目标为诉求的并购成功与否的判断则较为复杂，但与战略目标相关的一些现象仍可以作为可靠的指示，比如以获取技术为目标的并购，并购一两年后原先的技术人才是否大量流失就可以作为判断依据之一。　　对两家上市公司的并购，并购后公司市值是否大于并购之前两家公司之和，则是一个虽然不够全面但却简单而易于观察的方法。此外，普华永道咨询部合伙人叶伟奇指出，跨国公司进行并购时，管理层会向董事会通报一些并购后追求的指标，管理层对这些指标负责，因此，如果在预定期限内不能完成这些指标，就可以视作并购失败。　　而当确认并购事实上已经失败后，如何以合适的方式退出，避免更大的损失就成为现实问题。这时候企业通常有以下几种选择：　　直接出售：将并购获得的资产转卖给其它公司看起来简单易行。这种做法最大的好处是企业能马上和并购中犯下的历史错误彻底告别，从此放下包袱，轻装上阵，重新聚焦公司的核心业务。但首先要面对的就是资产的出售价格通常需要大幅折让，公司账面上马上会出现难堪的巨额亏损。柏亚天咨询公司经理Roger称，在某些情况下，假设并购时出价100，并购后整合的投入50-100，折价出售时能收回的只有10。如果并购时公司管理层正是当初并购交易的鼓吹者，解释亏损原因会让他们面对巨大的压力。此外，感兴趣愿意接盘者很多情况下是竞争对手，将资产卖给竞争对手也存在一定潜在风险。　　进行分拆：事实上，一个理想的接盘者很难及时出现，无论是其它公司还是PE这样的财务投资者。这样，在条件允许的情况下将并购的资产重新剥离，独立运营，也是一个可以接受的过渡手段。分拆一个潜在的好处是，母公司保留了未来从分拆出去的公司中受益的希望，一旦分拆出去的公司经营状态好转，母公司还有望从中获得财务上的回报。　　当然采取这样措施的前提是剥离出去的业务尚可维持，而不至于将整个母公司拖入深渊。eBay在2005年以31亿美元收购了互联网通信公司Skype，当发现Skype和eBay的核心业务并不匹配，并不能如预想的那样和产生协同效应时，就决定出售Skype。但eBay并没有立刻将Skype折价卖掉，而是维持其独立运营，最终在四年之后的2009年，eBay以19亿美元的价格将Skype65%的股权出售给由一家美国PE牵头的投资者团体，并继续持有Skype剩余的35%的股权。　　另外一个前提是需要足够的耐心，1998年奔驰并购克莱斯勒，并购后两家公司产品缺乏互补、经营管理和企业文化难以融合的问题在几年后就已经充分暴露，但在将近10年的时间内，戴克集团一直维持着克莱斯勒相对独立经营，一直到2007年，并购市场火爆这一市场机会窗口出现时，戴克才以55亿欧元的价格，将克莱斯勒80.1%的股份出售给私人股权投资Cerberus。　　合理的拆分和耐心等待有可能使企业用最小的代价处理掉包袱。1994年宝马以8亿英镑收购英国罗孚集团，包括罗孚汽车、MG跑车和路虎越野车，希望借此在高档汽车市场一举超越竞争对手奔驰。但宝马苦心经营六年后毫无起色，于是在2000年将罗孚集团一分为三，罗孚汽车、MG跑车被以10英镑的象征价格回售给英国的投资集团，宝马保留“罗孚”品牌的使用权，而路虎则以30亿欧元出售给福特集团，宝马公司将从中获得资金用于发展其豪华车品牌，税前净利润由2000年的18.9亿美元增至2002年的30.8亿美元。　　但在更多的情况下，企业继续保留并购的资产并不是有意识地在等待合适时机，而仅仅是采取了拒绝承认现实问题的鸵鸟政策。由于难以向股东和投资者解释，公司管理层回避并购失败，而不制定出售或者分拆计划。这是最糟糕的一种情况，结果是伤口不断失血和糜烂，最终形成将公司整体拖入困境的黑洞。　　“大撤退”的智慧　　并购是高风险的经营活动，并购失败是高概率的事件，但对从事海外并购的中国企业来说，可能还需要估计到额外的风险。德勤中国汽车业合伙人曹文正认为，中国企业进入发达国家市场通常只能选择收购存量资产的方式进入。发达国家的企业通常被认为具有更高的管理水平，它们都无法整合最终只能出售的资产，其隐藏的风险无论如何不应该低估。事实上，中国企业之所以最后面对“并购残局”，往往就是一开始对困难估计过低。　　TCL收购汤姆逊彩电业务时还聘请了专业咨询机构，但在收购阿尔卡特手机业务时认为情况简单，对方公司不到1000人，没有工厂，只有研发和营销体系，就自行设计了收购方案，表面上节省了几百万美元咨询费，但并购后的很多问题都没能提前预料到，很快就出现了上亿的亏损。相比之下，联想并购IBM PC业务时做了相对充分的准备，虽然之后的整合也并不理想，但基本还能维持该业务的正常经营。　　对汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务的“残局”，TCL以壮士断腕的手段进行了止损。TCL最后放弃了汤姆逊的渠道，仅保留了其在欧洲的代工厂。对阿尔卡特手机业务则将其变成了自己的全资子公司，并把成本过高的原研发人员全部归还阿尔卡特，通过这样的业务重组，TCL得以发挥自己在低成本生产上的优势。更重要的是，避免了这两块欧洲业务的亏损进一步扩大，否则已经因此戴上ST帽子的TCL很可能退市，面临更加复杂困难的局面。　　上汽对双龙的收购也很可能演变成另外一个壮士断腕的故事。上汽和双龙从一开始就对并购目的有着巨大的分歧，双龙期待上汽能不断输血，而上汽则更看重借助双龙的技术优势实现协同效应。开始阶段上汽曾经作出过相当多的妥协，比如一度保留韩方的管理层，只派最少的中方人员参与双龙管理。但基于民族情绪，双龙对上汽的管理一直相当抵触，并不断调高对福利薪酬的要求，矛盾激化后，2008年底上汽实际上已经无法继续对双龙经营。在此种情况下，上汽拒绝了双龙继续注资的要求，启动了破产保护程序，这样虽然很可能使上汽先后投入的40亿元血本无归，却从根本上杜绝了双龙成为上汽身上一道流血不止的伤口。　　但接受调研采访的分析人士同时指出，除了需要果断止血的情况，在条件允许的情况下，中国企业还是应该维持已有的并购项目，继续进行整合，而不应轻言退出。　　中国企业海外并购其目标是复合型的，包括获得先进技术、进入发达国家市场以及获取管理和并购的经验，因此评价中国企业并购是否失败也更加复杂。由于起初并购目标设计失误，或者整合不利，可能暂时较为困难，但过于纠缠于一时一地的得失，对尚处于学习阶段的中国企业可能并不合适。失之东隅，收之桑榆，假以时日，可能会有出乎意料的回报。另外，并购经验本身也需要不断的积累，尽最大的努力进行整合，才能让自己付出的这笔学费获得最大的收益。　　中国企业还需要注意的是，一旦决定退出，退出的过程并不比并购后的整合来得轻松和简单，特别是在已经花费大力气进行整合并取得初步成效的情况下，此时需要将整合的过程逆向重新进行。因此，就像整合需要有完善的计划和执行力一样，退出同样需要有完善的计划和执行力。　　但无论是壮士断腕还是耐心坚守，残局总不是人们乐于面对的情况。事实上，造成残局最主要的原因是并购初期缺少正确的战略目标和完善的整合计划，而从源头改正才是了解“残局”最根本的途径。　　善待“老房子”　　相对棋到中盘弃子保帅，那些被迫中断的并购交易也可以看成“并购残局”的一种。因为入局的中国企业虽然不必面对失血和亏损的苦恼，但并购谈判反复给企业带来的波动和可能的不利影响也需要消除。随着中国企业海外并购和国内行业整合增多，在达成最后交易之前夭折的并购的数量也大大增加。　　由于并购交易并未实际发生，并购企业的直接损失并不大。并购谈判期间会产生一些咨询费用，但数额不会很大。如果是上市公司，并购谈判期间，并购双方的股价都会产生明显波动，但交易失败后，股价会向哪个方向运动则取决于市场对该交易的态度。以可口可乐收购汇源果汁为例，由于可口可乐的股东认为出价过高，可口可乐股价一直下跌，交易宣布放弃后，可口可乐的股价出现了恢复性上涨。与之相反，被并购的汇源股价却连续出现了大幅度下跌。　　PLAN B(备选方案)　　交易失败后企业需要更改基于并购的发展策略。汇源原先计划在并购后借助可口可乐拓展下游渠道，自己则更多致力于向上游的延伸。并购放弃后，汇源调配资源，把更多自有资金投入下游渠道建设。　　因此，哪怕在交易完成的最后一分钟前，企业都应该确保自己有PLAN B(备选方案)，以确保万一交易失败自己不会手足无措，一时迷失未来发展的方向。　　重新聚焦　　不过，普华永道合伙人叶长青认为，并购放弃之后最重要的是企业上下包括经营者心态的调整。并购谈判对企业特别是被并购方的全体员工多少都会带来冲击，包括对未来的预期。谈判期间，一些员工会重新思考自己的职业规划，而竞争对手也会招徕中意的员工。因此，首先需要做的是将全体员工的注意力重新拉回到企业的正常经营中来。这时候，推出一个明确而具有可执行性的企业战略可以增强企业员工、合作伙伴和供货商的信心，不过增加和员工面对面、个性化的交流可能是更重要和更有效的方式。　　摒弃并购思维惯性　　并购放弃后被并购企业容易犯的错误之一是还保持着并购思维的惯性，急于寻找下一个买家。而这时更好的策略是将企业耐心地再做一段时间，“最大的难点是你要克服自己的心理因素……老房子没卖掉你还必须住在这里，你可以觉得不爽，也可以积极一点，把装修搞得更好，让自己住得更舒服，知道自己只能这样了，所以要把现在的东西弄得更好。”叶长青认为。　　案例　　eBay、汇源如何收拾并购“残局”　　在并购这个行动方案PLAN A不能如期达成的时候，必须有备选的行动方案PLAN B做补充，降低因并购失败所带来的损失　　文 ｜ Michael Wo　　eBay脱手Skype　　2005年，全球最大的C2C网络拍卖公司eBay收购了总部位于卢森堡的全球互联网通信公司Skype。eBay收购Skype支付的实际总成本高达31亿美元。　　按照当时eBay的战略意图，收购Skype将加强eBay的全球市场和支付平台，将为全世界的买家和
卖家创造一个无与伦比的电子商务和通信引擎。　　然而，事与愿违，eBay收购Skype之后的整合并不成功，企业并没有像预期那样形成协同合力，这种情况下，eBay面临着是保留还是分拆Skype的艰难选择。公司首先对Skype能否对公司的核心业务产生促进作用进行了评估，但是仍然找不到解决方案，于是eBay决定出售Skype业务。eBay首先考虑Skype IPO，但是受到了一桩
版权官司的威胁，只好将计划推迟。　　2009年9月，在收购Skype四年之后，eBay决定将Skype 65%股份出售给一家由美国私募股权公司Silver Lake Partners牵头的投资者团体，收购方将支付eBay19亿美元现金。eBay仍然持有Skype35%股份，这样无论Skype将来IPO或者以其它方式卖出，eBay都能从中受益。对于eBay来说，丢掉了一个不太赚钱的包袱，同时仍拥有35%的Skype股份，不但使公司仍有机会利用Skype的未来成功增加营收，还获得了现金，可以重新专注于核心拍卖业务。　　难能可贵的是，eBay对于当初进行收购Skype的错误决定以及后期整合的失败进行了纠错，在对Skype的业务评估了一年之后，选择了退出战略，甩掉了一个管理上的包袱，使自己可以将更多的精力和资源投入到核心的电子商务业务中。同时，eBay又选择保有Skype 35%的股权，因为它们虽然和Skype无法成功整合，但是Skype已经在过去的四年里，发展迅猛，销售收入从2005年的6000万美元，猛增到2008年的5.51亿美元，显然Skype让它独立去经营也许更好。未来eBay不但可以依靠Skype增加营收，同时也有机会靠未来IPO带来剩余的35%股份的投资收益。　　很多公司收购之后发现整合并不成功。在这种情况下，就需要快速做出决断，避免股东的利益继续受到伤害。很多公司通常会面临两种选择：一个选择是将收购来的公司或者资产再转手卖给另外一个公司或者私募投资者，就像eBay一样；另外一个选择则是将收购来的资产或者公司分拆成一个独立的公司，让它独立去运作。　　在选择将公司再次转卖给谁的问题上，除了价格因素，企业不但需要考虑退出之后自己的核心业务的竞争优势、所需要耗费的精力、时间、现金、可能的人才流失、会不会对现有的核心业务产生冲击等方面的问题，还需要考虑所出售的业务在市场上的地位和买家的业务关系。如果它和竞争对手的业务相关性很强，这个竞争对手的整合能力又很强的话，无疑对自己是一个很大的威胁，几乎所有的企业都不会这么做。还有一个可能就是把公司卖给一个战略投资者或者私募基金，让它成为一个独立的公司去运作，就像eBay最后将Skype卖给Silver Lake一样。　　汇源的PLAN B　　可口可乐收购汇源果汁流产，对汇源来说有点措手不及。消息发布后两天汇源的股价分别暴跌19.42%和42%，2009年中期盈利和销售额也大幅下降。　　接着汇源进行了战略调整，在江苏省投资设立了新的生产基地，增加产品种类，由原来聚焦在高浓度果汁生产向全产品生产商转变。　　在发起并购的伊始，不但要针对并购成功的情况下，制定详尽的行动方案(PLAN A)，同时还要制定备选方案(PLAN B)，以应对万一并购失败怎么办。这样，才能在交易失败的情况下，及时地调整战略，尽可能地减少因并购失败所带来的负面影响。　　事实上，并购只是实现某种战略目标的行动方案之一，它是手段，不是目的，因此，对于战略目标的达成应该有几个备选的行动方案做支撑。　　这样，无论高层还是员工都对并购的目的和可能的失败有所认识和思想准备，也十分清楚它们所支撑的战略目标是什么，万一失败了会怎么办，因此，在真的实施备选的PLAN B的时候，就不会显得手足无措。经过一年的并购案纠结，汇源跌下高浓度果汁宝座，由于汇源纯果汁业务下降，其巨大的产能空置也展现得越来越明显。因此，汇源需要快速推出新品，改变原有的纯果汁单一产品结构，寻找新产品的生产基地，同时为了给原有产品的巨大的产能闲置寻找出路，比如考虑出售一些闲置资产，换取现金流，来更好地改善产品结构，提高营销的力度，恢复或者重振市场地位等。　　从财务上看，并购没有交易成功，对单纯的财务收益的影响并不是很大。但是，对于有很好的理由和战略目标的并购来说，一旦失败，会对其财务收益有负面的影响预期，导致股价的剧烈波动。而市值的波动，可能影响的是其未来的并购价格或者潜在的融资额度。　　并购交易的失败也会对企业形象产生负面的影响，比如在尽职调查中，发现一些没有预料到的负面的东西，因此企业在决定进行并购交易前要把很多事情考虑清楚，并购失败之后，考虑如何消除这些不良影响。　　并购交易失败，同样会导致重新思考公司的战略，因为原来制定的并购已经不能实现了，那么就需要对战略的选择进行重新评估。　　因此，制定万一并购交易失败的方案PLAN B至关重要。根据不同的情况，可以寻找战略投资者或者将公司资产出售战略投资者或者私募基金；分拆企业，将其中的一部分非核心业务出售或者外包给其它公司，自己专注于核心业务；盘活闲置资产或者扩充某类新产品的产能；缩减或者扩充某类产品的销售渠道或者销售队伍；重新评估和整合上下游资源；增加或者减少某种融资比例，降低资金成本，改善现金流等等。　　(作者为PRTM咨询公司中国区高级顾问)　　并购失败后的首要任务是“稳定军心”　　—专访普华永道企业购并服务主管合伙人叶长青、叶伟奇　　文 ｜ 本刊研究员 关鉴　　《中国企业家》：企业进行并购以后，哪些指标性可以反映出并购并不成功，接近失败了？　　叶伟奇：跨国企业并购的时候会向董事会通报一些指标要求，管理层要对这些指标负责，如果预期内达不到指标的话就算失败了。　　对上市公司来讲一个比较简单的所谓股东回报，股价是不是上升。但是实际状况要比这个复杂得多，因为股价并不是单一因素造成的，所以要确认失败还是挺复杂的。举个简单的例子，像当年达能收购娃哈哈多数股权，如果你在2000年到2004年期间，所有人都把它当成典型的成功案例介绍，为什么？因为达能买了以后，并不是强力整合它，而是让一个懂得国内市场的人发展它，结果发展得很大、很好。但是你如果从今天看，可能就是一个失败的案例了，它失败的原因是什么？就是因为它实际上没有整合。这有一个变动的过程的，并购成败要看很多年才能看出来。另外一个案例，比如当年戴姆勒-奔驰收购克莱斯勒，上世纪90年代末那几年大家都觉得这是很好的战略，但在2007年的时候，它也是整合的失败。　　国外大企业在收购前的计划当中可能就会设定几年如果没有达到这些指标，那就算失败，就要考虑退出，有些企业做得更好，可能一开始合同里就设定了一些退出条款，让它有机会退出，比如卖给投资伙伴，对现代化的管理企业来讲，计划是非常重要。　　《中国企业家》：退出的时候有哪些时机或者策略相对好一点？　　叶长青：退出的话包括把它卖掉，这种状况下如果进行了整合，就要重新剥离。不是单独业务的话就很难卖掉，剥离是需要时间的。如果单独运营，你可以当做管理一个投资品牌，没有到合适的时机你把它先放一会儿，时机合适再卖出去。　　戴姆勒-克莱斯勒退出了克莱斯勒，差不多用了十年。在收购五六年后已经知道了一加一没有带来大于二的效应，所以它实际上花了很多时间让克莱斯勒处于相对独立运营的状态，这样在卖的时候比较合适。它也没有急于卖出去，而是等待时机，最后它在很好的时点，基本上是并购市场的高峰时期把它卖掉了。　　《中国企业家》：对CEO而言，当被市场看好的并购被迫放弃以后，假设中国企业是被收购一方，它应当如何面对？　　叶长青：谈判时被收购方的人心非常不稳，怎么鼓励大家坚守岗位，是非常重要的事情。这个阶段又是准备要整合的阶段，实际上非常难以管理。留住关键人才是最主要的，其实那一阶段，员工们不知道上头在想什么，下一步要怎么走，很明显有两个财务部，重叠的事情特别多，有能力的人早就找下家了，竞争对手瞄准你的人。留住关键人才就可以做两手准备，第一是并购后整合可以更好实现一加一大于二的效应，第二如果万一收购失败人才还没有流失掉。　　所以第一要做的事情应该是稳定住军心，战略提出可以等个半年一年。如果一下子就提战略，把精力都放在战略上去的话，肯定没有时间管理好很多细节，做大量沟通，跟经销商沟通、跟自己员工沟通。所以我认为第一步是稳定军心，第二步才是战略。　　并购放弃后可以找别的伙伴，但别的伙伴不是那么容易找，比如汇源现在再去找一家外国投资者卖掉可能不是那么容易，也没有人敢。企业要安心自己再做一阵子。第一实际上是止血，保证现有的东西；第二，扎扎实实的考虑战略。　　最大的难点要克服自己的心理因素，老房子没卖掉你必须住在老房子里，你怎么样克服这个心理因素？