阿里赴美上市之惑：合伙人制度与市场推崇治理结构有冲突

阿里巴巴集团于3月16日对外宣布将启动公司上市，地点定为美国。由于这有可能成为美国股票市场最大一宗IPO，对欧美投行意味着丰厚的生意机会，因而引起了广泛关注。不过，阿里尚未在美发起正式的证券发行要约，因而整个事件仍在云山雾罩之中：如阿里突然在此时宣布赴美IPO的个中意图仍不清晰；同时阿里相关新闻稿中的“未来如果条件允许，将积极回归参与国内资本市场”一句，也让人猜想其或许另有醉翁之意。回顾过去，美国并非阿里的优先选择。因为香港证券监管机构不愿为阿里的合伙人制度而破例修改“同股同权”规则，双方无法达成一致，使阿里不得不弃香港而求他。然而当前阿里宣布将目光转向美国，也有可能是“围魏救赵”之举，隐晦地向香港施压，而这对已多年
失去全球第一
IPO市场而受到批评的香港也是不小的压力。但香港显然也会做其他方面的权衡，为一个企业上市修改整个规则体系也可能损害其在投资者心目中的形象。据报道港交所行政总裁李小加3月17日就表态说，尊重阿里的决定并祝福成功，但也为香港遵守法治的传统和原则而自豪。如此压力也可能转回到阿里自身，因为赴美上市之说既已出口也骑虎难下。美方虽已向阿里保证双层股权结构不会成为赴美上市障碍，这可打消阿里的一大顾虑。然而，美国认可不同表决权的双重股权架构固然对阿里有利，但美国更严格的监管要求、会计准则、信息披露要求和股东权利保护机制，仍会对阿里构成巨大考验。目前
来看，阿里与美方在合伙人结构方面的“共识”未必圆满，
例如双方对合伙人权力大小，尤其是合伙人能否控制董事提名权的具体理解未必丝丝合扣，而一旦上市进程启动也可能在这方面出现矛盾和波折。长期来看，美国更为完善的中小投资者保护机制及其集体诉讼制度，将使阿
里面临持续的法律风险。近年来中国企业因为自身内部治理结构不完善及财务问题而在美频繁遭遇做空冲击，而阿里内部的任何不规范隐忧都可能在美国市场上被放大。这些因素都意味着阿里必须对上市后的股价动荡风险做好准备。例如，在西方更重视诚信与法治的市场环境中，马云将难以再次上演2011年未经董事会批准就转让支付宝所有权的事件，而必须更珍惜商业声誉；而且支付宝事件本身就可能在上市过程中让阿里遭遇诉讼风险。另一情况是，阿里的重要业务淘宝网充斥着盗版等知识产权问题，而这些在对此问题相当敏感的美国也会受到严格审视，并面临投资者的压力。但如果马云为了上市便利而剥离淘宝，及支付宝不
再上市公司内的话，则又会面临
新的问题，如同业竞争、关联交易和利益输送等疑虑。归根结底，阿里“特立独行”的合伙人制度，以及马云在公司上市之后仍试图确保当前管理层控制权的愿望，与香港或美国证券市场所推崇推崇和奉行的现代公司治理结构之间存在着某种冲突，这是不以马云个人意志也不以上市地点为转移的关键症结。这个关键症结不解开，
围绕阿里上市的困惑就将长期存在。当然，我们善意地希望阿里通过美国上市的历练走向更加公开、透明、国际化，到时各种困惑也将自然而然地迎刃而解。