段大为：通胀时期财思

假如通胀来临，CFO应当提前酝酿企业理财路。　　在经济开始企稳复苏、通胀预期愈来愈强烈的阶段，CFO如何理财？着实令人困惑。是非成败转头空，危机爆发后前几个月，还被视为现金流英雄的万科，几个月后就被投行的“分析报告”抛弃，错误正是不久前的成绩，现金太多，土地储备较少，跟不上当前日新月异的“革命形势”。　　万科并非个案，2009年在企业做CFO，还真得要有个好身体，最起码心脑血管方面没啥疾病，要不大悲大喜，大起大落，一般人还真受不了。　　兵棋推演　　当前能够确定的是通胀的预期，而不能确定的，除了时间，还有很多重要因素，包括未来通胀一旦出现，将会是结构性还是全面性，是内生性还是输入性，以及不同的要素特征之下，该如何把握关键点和应对措施。　　关于通胀的结构问题，最近，瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬先生提出了一个有价值的想法，他建议在衡量价格的指标体系里，除了我们现有的PPI、CPI之外，增加一个FPI，即Financial Price Index金融资产价格指数，用来衡量金融资产的价格变化幅度。　　把陶先生的这个建议往深处推演一步，其实质是把传统的分析价格的“二分法”发展为“三分法”，这个建议的价值首先在于，如果认同了“三分法”，我们就可以停止一些无谓的争吵，当前的很多争论还停留在是不是出现了通胀这样一个没有定义好概念的命题上，你说有，我说没有，其实用的都不是一个概念，你在说东街老王，我在说西街小李。而“三分法”首先规范了命题的概念的内涵与外延，当大家都使用这同一个概念的时候，我们就会确认，在当前，一个内生性的、结构性的通胀已经出现，只不过这个结构表现在FPI部分。这样，我们就可以把精力转移到更有意义的一些命题上去，比如结构间的传导机制问题、结构外的其他影响因素问题，这些问题对当前、对未来更重要。　　这个建议的另一个价值在于，对于房地产、贵金属这些既有使用价值、又有货币储藏价值、在现代经济中越来越重要的资产，通过把它们单列为价格体系里一个独立的部门，有利于进一步研究它们的经济属性以及它们在经济运行中的作用，以弥补传统经济学理论解释当前很多新情况时出现的乏力和苍白。当然，这是一个浩瀚的工程，就说构成FPI里的房地产价格统计体系吧，把那么多不同城市、不同地段的房地产价格折算成一个标准、同质、可比、能够表达明确经济涵义的价格指数，这项工作做得好，起码值三分之一个诺贝尔经济学奖。我们衷心祝愿陶冬先生在他所开创的道路上继续走下去，搞出点大名堂来。　　通过“三分法”开了头，我们就可以分结构的来对通胀问题进行一次兵棋推演，虽然弗里德曼老先生多年前就下了定论，说通货膨胀永远是在任何地方都是一种货币现象，但我们所考虑的变量除了货币量还要有供给、需求和心理预期。　　在FPI这部分里，相对于一般原材料和工业制成品而言，房产、贵金属的供给量较小、增长弹性也较小，而需求量呈刚性特征，因此存在供给缺口，在这种供求关系下，价格自然就会呈温和上升趋势，而一旦在这个体系里的货币量放大，那么价格上升趋势就会出现明显的加速度，这种加速度反过来又会强化价格上涨的心理预期，卖方会利用这种心理预期、通过共谋或者变相共谋巩固议价优势地位，买方会被这种心理预期驱动，弱化议价地位，如此反复，出现价格的非理性暴涨也就是必然的结果了。　　在这种典型的内生性通胀面前，政府的作用非常重要，需要有来自政府的妥当的反向措施。就当前而言，一是通过疏导，把过剩的货币量引导到PPI、CPI范畴里去；二是平抑非理性需求，比如从严控制二套房贷；三是增加供给，从这个意义上讲，政府对经济适用住房提供合理数量的长期保障是非常必要的；第四当然是在这些综合措施之下，买方与卖方的心理预期都会向理性的方向靠拢。　　在PPI这部分，首先从今年以来的实际运行情况看，FPI对PPI的传导作用并不明显；另外，多数的观点认为短期出现PPI上涨的可能性不大，论据是在PPI范畴里，当前最突出的问题是需求不足和供给过剩，存在需求缺口，由此也影响到心理预期，进而影响到投资不足，有效周转的货币量下降，所以危机以来PPI范畴当前的主要矛盾不是通胀、而是治理通缩。　　上述观点讲的是大概率事件，但是绝不能因此就忘记防范小概率事件。这种小概率事件就是，由于我国许多基础性能源、材料需要依靠外部平衡，会不会在需求依然不足的情况下，由于供给方面的原因，造成输入性的、成本推动性的通胀。07、08两年，我们就是吃的这方面的亏，只是当时比眼下，需求方面要旺盛的多。　　这种风险是不能简单排除的，一是由于国际上垄断力量的存在，在一些领域，我们的议价能力还很弱，铁矿石的谈判就是个典型案例，在当前这样的经济环境下，国外的
卖家还在强硬的图谋涨价，如果图谋得逞，钢铁行业首先就进入了滞胀。二是汇率问题，从金融危机以来，人民币基本上紧盯美元，不升不贬，这是在特殊时期一动不如一静的占优策略。但这也带来两个问题，一是我们在美元资产保值问题，但资产保值还只是影响到金额比较确定的余额问题，二是我们对于以美元计价的大宗商品的价格变化就显得较为被动，这是金额不确定、而且持续要进行的发生额问题，比问题一要大得多。未来最大的风险，就在于美元是否会主动性贬值而带动大宗商品价格上涨。对于思考先于世界经济复苏而出现美元主动性贬值这个问题，恐怕立足点还不能仅仅放在能不能发生、会不会发生上面，因为这个事情的启动程序是装在伯南克的电脑里、不是装在我们周小川行长的微机里；因此要把决策点放在一旦出现了，我们该怎么办！　　如果这种情况出现，以我们现有的条件，应对起来还是存在两难的：如果将本币升值，以抵减外部输入的价格上涨，那么就会对出口形成新的困难；如果保持与美元的币值稳定，那么滞胀的出现也几无悬念。　　过去的历史经验也表明，我们在治理内生性通胀方面的成效比治理输入性通胀方面的成效要好一些，深层次原因，在于我们经济发展的对外依存度过大且核心竞争力不强。如果能够有效的启动内需，特别是国内消费需求，即使美元出现主动性贬值，我们将本币升值带来副作用就会比现在小很多。　　从这个角度看，在世界经济全面复苏之前，与其说是防范输入性通胀，还不如说是防范美元主动性贬值，这是一条虽然概率小但也必须设防的阴平小路。　　在CPI范畴里，目前从FPI向CPI传导的迹象并不明显，同时由于我国现阶段恩格尔系数的特点，可以说抓好了食品价格，也就把握住了CPI的大局。　　如果人口生育政策不做大的调整，在相当长的一段时间里，食品的需求总量就会保持相对稳定，来自需求方的波动风险是可控的。　　而我们的粮食供给总体上还是依靠内部平衡，所以关键就是要巩固和发展好内部平衡，2008年上半年食品价格的快速上涨和当年初的冰雪灾害造成的供给短缺有直接的关系。所以，保护耕地、防范自然灾害、提高农业生产效率都是与CPI直接相关的基础性工作。如果出现猪肉价格快速上涨，最有效的措施主要还是请农业部组织加大生猪生产、而不是请央行到公开市场上去回收流动性。　　不要在阶段性的复苏中沉醉　　通胀预期下的公司理问题是比较复杂的问题。越是复杂，就越是要认真思考。在这样一个特殊的历史时期、在这样一个很多情况既有前例又非简单重复的历史时期，我们认为，在兼顾其他两张报表的同时，企业理财活动要把重点非常鲜明的放在资产负债表上，面向可能到来的通胀以及通胀带来的连锁反应，管理好资产和负债，磨砺好企业的协调能力。　　对于企业负债的管理，一言以蔽之，就是要在当前通胀预期时而强烈时而舒缓的短暂机遇期，安排好企业负债的汇率、利率、期限结构。　　2008年以来，为应对金融危机所释放的这场流动性盛宴，对于企业，特别是大中型企业，尤其是中国的大中型企业，几乎是上天的眷顾，银行家们“跑步放贷”所创造的宽松的资金环境，极大地降低了企业的融资门槛。但是，从企业角度，从谨慎经营的角度，理性而有远见的经营者应该不会被这阶段性的繁华遮蔽双眼，“直把杭州作汴州”；而应该清醒地看到，一旦通胀预期极度强烈或是通胀已经出现，任何一个经济体的政府必然都会开始回收流动性，必然都会提高基准利率水平，怎样把当前的优势能够尽可能的递延到未来，是必须想到、看到、做到的基本工作，满足、陶醉于一时的顺境，也必然会遭遇未来严峻的逆境！　　怎样安排有利于未来应对通胀的负债汇率、利率、期限结构，简单说就是把负债所使用的强势货币转换为弱势货币、把短期负债转换为长期负债、把浮动利率转换为固定利率。　　首先要考虑的是汇率问题，也就是币种问题。在客观条件允许的情况下，应当优先使用市场化程度较高的主流货币，也就是说，较人民币而言，美、欧、日元是市场化程度较高的主流货币，与之相关的工具、产品非常丰富，对于国际化经营程度较高的企业而言，需要主动的拓展这些币种的融资渠道。在美、欧、日元里，需要进一步筛选在未来可能呈弱势形态的货币，美元相对于日元和欧元，出现这个特征的可能性更大，在金融危机深化的过程中，曾反复出现过美元汇率的走强，这个看上去与美国作为金融危机策源地的身份矛盾，其实不然。虽然美元早已不和黄金挂钩，美元的发行没有黄金储备，但是美国的military resource 就是美元的最后储备，为什么大家都把美元作为避险货币，经济面的坏消息越多，反而美元越坚挺，可能隐含的心理就在这儿。但是随着经济面的逐渐稳定和美元洪水般的发行，总有一天得作个交待。对于以人民币为记账本位币的大多数中国企业，美元对人民币升值是小概率事件，除非中美之间发生全面军事对抗；而人民币对美元升值是大概率事件，只要世界经济政治基本正常的向前发展。而影响欧元、日元的不确定因素较多，也不是人民币定价的主要参照系数，所以企业选择美元作为主要融资币种，在不远的将来、最起码是在奥巴马先生的总统任期之内会收到“额外的补贴”。　　然后要考虑的是期限问题。要防范在未来流动性收缩过程中，受各种政策性的、经营性的约束，商业银行过度压缩贷款对企业经营所需的基本流动性产生较大的负面干扰，特别是一些资产结构不合理、资产流动性较差的企业，如果负债的期限结构过短，就会遭遇流动性危机，甚至演变为生存危机。所以，要在当前融资条件宽松、企业议价能力强的环境下，尽可能把短期负债调整成长期负债。　　最后要考虑的是利率问题。在过去一年多的时间里，采用浮动利率计息来管理负债的企业都收到了各国央行送来的厚礼，随着基准利率不断的调低，企业的融资成本也相应大幅降低。但是，时至今日，各国的基准利率，特别是美、欧、日的基准利率，已经没有向下的空间。未来，利率的上调已经是大概率事件，利率保持稳定的概率随着时间的推移已经越来越小。当此之时，把浮动利率转换为固定利率，已经是比较必要和迫切的要求了。　　相对于负债的管理，资产的管理似乎更费思量。鱼与熊掌不可兼得，但是，毫不通融的现实对企业资产的要求就是要兼具鱼与熊掌的两种属性，保值性和流动性，真是让人勉为其难。以地产这个行业为例，这个行业的资产结构很有些典型特征，要么是土地房屋、要么是现金，在保值性和流动性方面各走一端，因此在通缩与通胀交替出现、急剧转换的过程中，很难把握好结构和节奏，因为无论把现金变成土地房屋、还是把土地房屋再变回现金，都需要时间。不过，在这方面，地产企业们也逐渐找到了中间道路，那就是多持有商业地产，商业地产能够兼具保值性和流动性特征，成为既抗通胀又防通缩的攻守兼备性武器。　　而对于一般制造业而言，虽然资产结构不像地产行业那样极端，有原材料、应收账款等资产形态来过渡，但是对于通胀预期下资产的重置价格也就是成本上涨问题也必须有预防性措施。由于我们国家期货市场的品种还不很丰富，因此，通过期货市场对未来原材料采购进行套期保值还仅仅适用于一部分商品以及相关的企业，更多的还需要通过企业与上下游间双边的协商来平抑价格的波动。当然，通过把产品做好，提升核心竞争力，强化在上下游之间的议价能力，永远都是企业经营的正道，但这已不仅仅是理财范畴的问题。　　千万不要忘记流动性　　今年初，周小川行长在给人大的一次报告中谈到，在未来的几年，经济形势的发展变化有很多不确定性，通胀与通缩极有可能交替出现。　　这种不确定性，正是公司理财面临两难困境的根源，既要防通胀，也要防通缩。　　这种不确定性，从一个侧面也说明了，各国都在推行的量化宽松政策，实际上，很难做到量化得恰到好处。一旦发现过头，就要反向调整；反向调整过头，又得再次调整；在不断的交替中找到均衡。社会科学越来越需要自然科学的精准，但社会科学所面临的变量和变化又远较自然科学复杂，人类的进步啊，前途光明而任重道远！　　当此不确定的未来，面对两种极端现象交替出现的可能，企业的经营者们既要全神贯注，更要分清最大的风险。　　相比在通胀期间货币性资产的贬值，通缩期间非货币性资产的周转困难实际上对企业运营的影响更大，因为前者带来的是发展问题，而后者带来的很可能是生存问题。　　因此，无论如何，企业的经营，都必须保证必要的流动性，保持资产结构的均衡和资产负债结构的协调，不可以在一片通胀的喊声和躁动中把流动性强的货币性资产过度地调整成流动性差的非货币性资产，在机会与风险的平衡中，对前者要有必要的放弃。　　因为未来，我们将见证历史的重演，还是将踏入未知的世界，只有时间会给我们以确切的答案！　　(作者系三一集团副总裁，题目系编者所加)