文/岳彩周
搜房网上市一年后，自称排名第五的江苏三六五网(300295,股吧)络股份有限公司也在一片质疑声中过会。
但与搜房网不同，江苏三六五网络可以说生不逢时，房地产调控已经让整个房地产行业量价齐跌，购房者观望气氛浓厚。媒体报道称，“南京新房成交量2011年下跌近两成”，这对大本营在南京的江苏三六五网络来说肯定不是个好消息，因为其主营业务一大块与新房销售有关。
北京时间2012年2月15日，搜房网发布了公司截至2011年12月31日的第四财季及全年未经审计财报。财报显示，搜房网第四财季总营收为1.139亿美元，同比增长15.1%；剔除预付卡业务的影响，当季总营收同比增长18.8%。当季净利润为3010万美元，同比下滑24.2%。
巨额应收账款不正常
逆风行船的不只是搜房网，其实从2011年初，新浪就对负责新浪房产频道实际运营的新浪乐居作了大规模的调整，首先从版面来说，重要的推荐位置从房产转移到微博。这也许是个重要的信号：政策风险过大，最好收缩战线。
但三六五网络招股书披露，该公司却在逆势上扬。观察其招股书，三六五网络净利润近年来一直呈上升势头。2008年实现净利润1710.93万元，2009年为3134.86万元，2010年实现4929.45万元；2011年1月至6月实现净利润3159.92万元。在2011年上半年房地产市场行情低迷的形势下，三六五的净利润却逆势上扬，其销售数据真实性有待确认。
《南京日报》报道称:“2011年2月19日，南京正式公布贯彻"国八条"的限购令，到8月19日已满半年。来自网上房地产的统计数据显示，南京市新房半年成交量下降近六成，同时，楼市库存量也创出了新高，逼近3.8万套。”
仔细观察公司招股说明书可以发现，市场不好的2008年以及调控趋紧的2011年，公司应收账款都急速膨胀。应收账款余额2011年6月末为2261.28万元，相对于2010年末进一步膨胀。应收账款周转率也由2010年底的9.67次下降至5.02次。
“发行人账龄一般在60天左右，期末应收账款余额一般为前一季度销售收入形成。”那么，公司2011年6月底2261.28万元的应收账款余额就是不正常的，公司或存在利用应收账款虚增收入和利润的可能。
从三六五网络收入构成来看，公司网络营销业务收入快速增长，占比稳步上升，2008年、2009年、2010年和2011年1月-6月其所占营业收入分别为79.07%、88.82%、92.21%和96.96%；而线下业务收入逐年减少，占比逐年降低，2008年、2009年、2010年和2011年1-6月其所占营业收入分别为20.93%、11.18%、7.79%和3.04%。
而公司劳务收入确认的具体方法是：“线上新房网络营销服务、二手房网络营销服务和家居网络营销服务根据合同约定提供的服务期限分期确认收入。线下新房代理业务根据合同及每月取得的与客户结佣证明确认收入；线下研究咨询及其他业务完成周期较长的，根据合同约定提供的服务期限分期确认收入，完成周期较短，在劳务提供当期确认收入。已开发票但按收入确认原则暂未能确认收入部分记入递延收益科目。”
线上业务的快速增长为公司提前确认收入提供了可能，分期确认在年景欠佳、公司又想制造高增长故事时往往会造成提前确认。
“公司应收账款余额2011年6月末为2261.28万元，比2010年6月末增长了21.58%，这主要是由于发行人营业收入快速增长所致，尤其是公司二季度收入增长较快催生了应收账款的上升。”这是公司对应收账款猛增的解释。
但在年景不佳的年份，这种解释很牵强。应收账款和营业收入到底是谁带动谁增长，就像是先有蛋还是先有鸡的问题一样，可操纵性很强。公司或是通过提前确认来虚增了收入，然后说是收入快速增长带动了应收账款的增加。
现金流稳定是假象
与搜房网相比，公司的应收账款周转率明显较低，在年成不好的2008年，搜房网的应收账款周转率为14.19次，三六五网络的为7.26次。在其他年份三六五网络也明显较低。
这就意味着，三六五网络在行业竞争中处于弱势地位，被迫通过赊销来扩大规模。2011年上半年，很多公司可能也扩大了宣传，却没有付现金给该公司。这意味着公司经营环境的恶化。
公司在招股说明书中也承认，如果国家调控力度过大，使房地产行业过度低迷，大批企业出现倒闭，或使得发行人应收账款无法收回，形成坏账。
在宏观调控依旧趋紧的背景下，2011年公司应收账款大增或为公司今明两年的发展埋下坏账地雷。数据显示，2008年应收账款大增后，公司在2009年核销了91.23万元的应收账款。
但从经营活动产生的现金流净额来看，公司显示经营状况良好，公司2011年上半年产生3110万元，投资活动产生的现金流量净额为-279万元，筹资活动产生的现金流量净额为-1597万元。
但这是表面现象，公司经营活动产生的现金流量净额可能并没有那么好，为了营造公司现金流稳定的假象，公司有可能把筹资活动产生的现金流装入了经营活动现金流入。因为公司2011年上半年并没有大额的还本付息支出，反而是财务费用减少了66.5万元。这就无法解释筹资活动现金流有-1597万元。
公司治理不规范
公司的其他应收款也进一步增加，由2010年底的187.57万元增至2011年上半年的211.62万元。
对一个即将上市的公司来说，这不是个好信号，一般来讲规范经营的公司，其他应收账款越少越好，最好为零，因为其他应收项目往往是藏污纳垢的地方。但观察公司的其他应收项目，余额都上百万元，2008年底甚至达到了1133.1万元。投资者有理由怀疑，2008年底大股东占用了三六五网络的资金，但这几年在慢慢还。
此前已有媒体披露，三六五存在诸多如域名、通过关联交易瘦身等历史问题。
2007年，三六五网络(即当时的三六五网络有限公司)聘国信证券为保荐券商，并为上市谋局布阵。
2008年下半年，三六五网络将旗下4家公司网尚置业、巨鑫测绘、网尚房地产咨询顾问、泛商资产管理先后剥离，全部卖给一家名为雅兰展览的公司。
雅兰展览当时刚成立不久(2008年3月成立)，注册资本为10万元。据招股书表述，三六五网络同该公司发生买卖关系的理由是，以上4家公司非“网络业务公司”，但三六五网络想“集中精力发展网络业务”、“突出主营业务”，此外，雅兰展览股东也恰巧“因单独经营展览业务持续性较差，想尝试房地产行业其他相关业务”。
于是，“管理层与雅兰展览股东进行了协商……雅兰展览于是同意收购……”4家公司分别以1元、123.23万元、500万元和51万元共计670多万元的价格被出售给雅兰展览公司。
但一年后，即2009年，刚满一岁的雅兰展览公司突然将以上4家公司再次转让，并随即注销本公司。
在招股书披露的“雅兰展览的股东”身份信息中，记者发现了暗藏的雅兰展览3位等比例出资的股东朱琳、王婧、韦丽娜，其真实身份是三六五网络的股东或员工：朱琳是三六五网络的薪酬绩效经理，王婧、韦丽娜则分别任职于公司的行政部、会计部。
自买自卖的“瘦身记”到此一览无余。一个年轻、干净的三六五网络开始正式闯关资本市场。