袁宜：A股市场的11月效应

作者：袁宜　　关键词：新财富；A股市场　　已经披露完毕的2009年三季报显示，上市公司利润回到了正增长的状态，由此确认了业绩快速复苏的趋势，这对股价是一个有力的支撑。然而，考虑到目前卖方机构对全年的盈利预测已较为乐观，进一步上调的空间有限，显然业绩复苏对股价的推升作用不能高估。那么，股市进一步上扬的动力是什么？我们的研究发现，每逢年末，投资者开始展望来年，分析师开始给出下一年的目标价，这将打开股价的上升空间，令第四季度成为全球主要股市在一年当中上涨概率最大的时期，呈现所谓“四季度效 应”。在A股市场上，则表现为“11月效应”。　　年末面临估值的业绩基准切换，有望成为推升股价的动力　　观察全球主要股票市场全年12个月每个月上涨和下跌的概率，可以发现第四季度的3个月是一年当中上涨概率最大的时期，美国股市、英国股市、德国股市、香港股市概莫能外。为什么全球股市在第四季度的表现如此突出？在这个具有某种共性的统计规律背后，隐含着怎样的逻辑？　　临近年底，估值的业绩基准面临切换。2009年即将结束，2010年近在眼前，投资者逐渐开始把上市公司明年的盈利预测作为估值的业绩基准，从关注2009年的估值水平，转向关注2010年的估值水平。在经济复苏的背景下，明年上市公司的业绩将录得增长，这意味着同一家公司2010年的估值水平会低于其2009年的估值水平，因而站在明年的角度上看，股票的估值会变得更加便宜。投资者展望来年，分析师给出下一年的目标价，这将打开股价的上升空间。　　临近年底，以来年业绩作为估值基准较为合理。如果在上半年有人告诉你，某公司2010年的估值很便宜，或许你会说：2009年的业绩还没能看清楚，何谈2010年的估值，这么做未免太激进了吧。然而，时至今日，随着三季报的披露完毕，今年的业绩几成定局，把关注的重心、估值的基准转向来年，似乎合情合理。　　在中国，三季报披露完毕后的11月，是全年之中上涨概率最大的月份，呈现“11月效应”(附表)。我们期待，随着三季报对上市公司业绩复苏的确认，A股市场能在业绩增长和估值下降的支撑下，重拾升势。　　挖掘业绩复苏中的　　结构性机会　　在关注业绩复苏、寻找估值低估的氛围中，哪些板块将会受到投资者的青睐？　　从β转向α。2008年11月到2009年8月初，A股的投资者们在经济快速回升预期下，追逐行业轮动，追逐周期弹性大的板块(高β板块)。当时，市场预期今年第四季度经济快速进入过热阶段，明年上半年迎来宏观调控，在两年不到的时间里完成一个经济周期。在这样的预期下，从投资品到原材料，从房地产汽车到中游行业，再到出口，我们经历了快速的板块轮动。然而目前，宏观经济快速过热的风险在减小，这样，已经发生的板块轮动似乎超前于经济周期，超前于经济的复苏进程。为此，投资者需要在经济温和回升的现实下，寻找结构性的机会，回归到估值和业绩(α收益)。　　挖掘业绩复苏中的结构性机会。我们通过以下方法来寻找相对低估的板块。首先，根据研究员的盈利预测，计算74个申万二级行业2010年的期望PE；然后，把计算结果跟每个板块的历史平均PE减去PE的1倍标准差进行比较，如果前者越低，则该板块被低估的概率越高。排序结果发现，2010年期望PE低于历史均值减1倍标准差以上的板块包括：银行、石油开采、高速公路、视听器材；处于均值减1倍标准差到0.8倍标准差之间的大板块(流通市值权重接近或超过1%)包括：建筑装饰、电气设备、保险、化学制药、饮料制造。我们认为，上述板块最有可能具备估值回升的潜力。■