创业板高发行价起底：六成定价看投行脸色

理财周报投行实验室研究员 张云/文　　45家，这是截至发稿前A股今年上市并破发的股票数量，占所有今年IPO的三分之一。　　其实回想今年年初，密集发行的大盘股就创造了2009年年中恢复IPO以来多项破发记录，如中国西电(601179.SH)，上市首日以尾盘跳水破发收盘；中国一重(601106.SH)，首日以绿盘报开，挣扎一天也未能翻红。　　时光荏苒，上周二首发的嘉欣丝绸(002404.SZ)重蹈了上市首日破发的悲剧。命运稍好一些的是同日首发的爱仕达(002403.SZ)与和而泰(002402.SZ)，前者至少能保证收在发行价上方，后者甚至还有两位数的涨幅。但翌日，“脱离群众”的和而泰连同另外两个难兄难弟集体吃了一记跌停。　　可见近期新股的破发下行空间前所未有，而赋予他们这段空间的是高企的发行价，在跳水界，就是3米板和10米台的区别。这次，被认为站在10米台上的始作俑者，是148元天价发行的海普瑞(002399.SZ)。　　其上市首日为抢夺A股第一高价股宝座，不惜与机构重仓的国民技术(300077.SZ)一战。就在它败北后，中小板、创业板次新集体开始了破发之旅。　　“破发数量之多，时间周期之短，为近年少见。为这些高价股保荐的投行，面子怕是丢光了。”一位上海投行人士如此感叹，但他认为这对投行并不是一件坏事，“关注市场信号，调整定价区间比丢不丢脸更重要。”　　发行价出炉路径　　有10米的高台，就有搭台子的人。　　事实上新股发行价取决于两派：一边是保荐机构和发行人，另一边是询价机构，连接他们的是一份绝密材料。　　当发行人申请材料经证监会审批后，保荐机构为了向询价机构推介上市公司(按照证监会规定发行规模大于4亿股的必须有50家询价机构的有效报价才能确定发行价，少于4亿股的必须要有20家)，需要准备另一份材料，这份材料和招股说明书一起，成为定价的最大依据，其学名叫做《投资价值研究报告》。　　根据证监会规定，可以看到这份绝密报告的询价对象只有7类：基金公司、证券公司、保险、信托、财务公司、QFII及其他证监会准许的机构。“通常基金公司的定价最重要。”上述投行人士告诉记者，其次是券商自营和保险。　　而这份研究报告与招股说明书最大的区别就是，投行自己提供了一个定价区间。按道理，这只是投行的一个建议，询价机构可以自由估值报价。　　初步询价结束后，中小板与创业板的发行人与投行就可以确定最终定价，主板的则需要进行第二轮的累计投标询价。　　表面上看，这样的询价机制公平合理，分工到位，但无奈实际操作中总是出现问题。　　“首先是询价的规定，报价从高不从低，这对询价机构来说就是个技术活了。”上述投行人士表示。举一个简单的例子，假如定价区间在9-10元间，报11元的一定能中签，报8元的肯定不能中，报9.5的或许能中，这个规定导致了询价机构只能把价格向上报或者报在投行的定价区间内。　　“确实是这样。有时候我们自己估了一个价值区间，后来发现低于投行的定价区间，就调整了估值，让其刚好落在区间内。”一位参加过询价的券商人士表示。　　他说：“其实询价机构报价的模型一直都是PE法，在这个方法下面需要测算的数据就两个EPS(每股收益)和PE(市盈率)，两者的乘积就是发行价。EPS是按照拟上市公司财务数据估算得出；PE就是对同行业的平均市盈率作为依据，定一个合理的区间。”　　于是，宣扬公平的定价制度最终演变成一方绑架另一方。据理财周报统计，在2010年实现上市的130只股票中，有53只股票都在风险提示公告中披露，最终发行价高于投行所给的定价区间上限；其余发行价都在投行给予的区间内；无一家提示发行价在下限以下。　　折射行业潜规则　　“这些都是普遍现象了。”一位熟悉询价报告的券商分析师表示，“自己所在证券公司难道就没有项目吗？估那么低以后自己公司的项目怎么推介？因此编写询价报告的时候，PE的给定一般都是行业平均值再往偏高的地方预测。而海普瑞是个例外，券商询价报告上的估值普遍比发行价低，我们都认为它是中小板的中石油(601857.SH)。”　　出现这个现象是因为在券商中，编写询价报告和最终报价的不是一个部门，直接参与报价申购的一般是券商自营部门，而海普瑞也是53个披露发行价超投行定价区间的上市公司之一。　　尽管网下申购的筹码在三个月后才能解禁，但大部分机构为了抢筹码，都希望自己能中签。“确定发行价里面还有个正态分布的因素。”上述投行人士说，也就是多个询价对象的报价，以数量最多的价位为最终价格。　　于是各机构们开始互相揣摩各自的报价，宁愿报一个高一点的价格博中签率，也不愿报个垃圾价浪费申购次数(深沪市规定有所不同)。　　高定价区间也容易发生在大投行所承担的项目中，上述分析师说：“包销制下，也只有大投行敢高价发行了，不然高价承销不出去，自己也没钱买下来。”　　只不过上述潜规则遇上熊市就是悲剧一场——新股破发之时，就是机构们被套之日。“市场好的时候高价发行也许股价还能冲一冲，但只要熊出没，不管你是大盘股还是中小板的股票，该破就破。”上述投行人士说，在他看来，破发和创新高一样，都是各方利益驱动的结果。　　发行人小动作导致机构误判　　“制度的确有漏洞。”参与过询价的人士说，除了投行和询价机构，发行人自身的动作有时候也让询价机构如临深渊，他的体会来自于创业板二十八星宿的神州泰岳(300002.SZ)。　　神州泰岳是一个蹊跷的上市公司。去年10月29日，该公司发布了一则公告称，三日前(2009年10月26日)公示的上市公告书中数据有误，2009年三季度EPS从2.40变为2.14。　　整个过程让机构狐疑顿起——定价依据之一的EPS与机构预测普遍的数值前后相差巨大。公司的说辞“员工疏忽所致”也未能平息上述券商人士心中的疑云：“上市公告书中的最新财务数据没有经过审计就发布了，这样的行为严重影响了我们对基本面的判断，虽然已经过了定价期，但不利于机构日后编写询价总结。试想一个公司三季度经营情况怎么可能与中报相差这么大？难道我们当初的询价预测都是错的？”　　机构是按照2009年中报(定价时三季度数据并没有出来)以及该公司前三年年报EPS数据进行询价的，预测其2009年EPS合理区间在2元左右。结果其原先公布的数据显示三季度EPS就达到2.4，如此一来该股2009年EPS岂非全部被机构低估？而实际上该股由于高价发行，已经超募了12亿元。