高盛中国直投价值观：百里挑一 坚持长期投资

无论从哪个角度来看，这都是一个完美交易：5月6日，医药企业海普瑞在创业板挂牌上市，148元的发行价创下A股史上纪录。这不仅让海普瑞控制人李锂夫妇有了诸如“中国新首富”的光环，也让海普瑞第三大股东高盛持有的12.5%股份账面浮盈近66亿元——2007年9月高盛入股时，仅投资了491万美元。　　再考虑到高盛入股海普瑞之前，已有5家投资者先后撤出，而高盛投资后仅5个月，海普瑞便成为国内出口美国肝素钠的唯一供应商，高盛在投资时机上的把握也堪称完美。　　或许过于完美，这样的交易注定会被舆论放在放大镜下审视：先是对海普瑞是否为国内“唯一”获得美国FDA认证的肝素钠原料药生产企业的身份的怀疑，随后则是对其2009年财务数据的质询。　　“我们做了谨慎的尽职调查，这个过程是漫长的，我们确信海普瑞所处的是一个很有潜力的行业，也有一个很好的团队。”高盛亚洲直接投资部董事总经理、海普瑞董事许明茵告诉《环球企业家》。　　这并非是高盛的直投项目在中国第一次掀起波澜。2006年7月，在西部矿业A股上市一年前，高盛从东风实业有限公司手中购得了10%的西部矿业股票，作为出让方的东风实业是一家香港注册的公司，是2003年西部矿业首次定向增发时的9家投资者之一，由于高盛受让股权价格明显低于其他股东受让价格，高盛在股份锁定期结束后减持所获巨额收益（市场猜测其减持1.19亿股获利逾10亿）引起了市场的质疑，认为东风实业和高盛之间存在利益输送关系。　　高盛中国并不愿意对西部矿业投资做过多解释，但业内人士对《环球企业家》表示，高盛在西部矿业的股份是从一位“自此获利丰厚的投资者”中接手，减持价格亦接近该股目前11元左右的市价，获益则远非坊间传言那么多，“几个亿是有的，差不多是传言提及回报的20%左右。”　　上述投资似符合高盛近些年来的经典形象：低调的“赚钱机器”，以及与巨大成功相伴随的巨大争议。长期以来，在投资银行业务的盛名之下，高盛在中国的私募股权投资（PE）业务显得非常神秘，高盛的竞争对手对其所知甚少。“他们非常低调，这正是其做得好的地方。”瑞银中国区主席李一告诉《环球企业家》。　　但其PE业务的巨大成功让外界很难忽视它的存在。在2009年，高盛直接投资部的净收入达11.7亿美元，而在中国，这部分业务获得的利润更是远远超过其投行业务。据熟悉高盛的分析人士估计，它入股工商银行一个项目的收益便超过了高盛在中国做的所有IPO项目之和——2006年初，高盛以25.8亿美元买入工行6.05%股份，成为其最大规模单笔投资。根据高盛2009年财报，截至2009年末，高盛及其所管理基金持有的工商银行股份价值81.1亿美元，而高盛此前已卖出其所持股权的近20%。　　毫无疑问，对于任何一家希望在中国经济的高速发展中寻找金矿的PE来说，高盛已经树立了一个难以逾越的标杆。但本刊调研发现，高盛在中国的PE业务的核心成功配方却是令人惊讶的简单：你在巴菲特投资神话中所了解到的关于价值投资的一切，很多情况下也适用于高盛在中国的直投项目。　　“我们有严格的投资原则。”高盛亚洲主管直投业务的董事总经理安武在专访中告诉《环球企业家》，“遵循这些原则，我们也许会错过一些好项目，但是长期来看，我们会带来我们能做到的最好的结果。高盛直投部门在过去24年的投资中，绝大多数是成功的，这是我们引以为荣的。”[page]　　百里挑一　　高盛在中国做直接投资业务的并非仅限于安武所在的直接投资部（Principal Investment Area，属于商人银行部），同样活跃的还有SSG(Special Situation Group，特殊资产投资组) 部门。通常，高盛直接投资部的资金是作为新股资金（primary capital）进入项目。　　“我们不敢说这样的做法以后会一成不变，但此前的确一直在坚持。我们希望能给公司带来长期价值，而非倒买倒卖。”安武告诉《环球企业家》。　　就具体投资模式来看，你的确很难在高盛的投资项目中看到西方PE投资案中常见的豪赌风格。据安武介绍，就目标而言，高盛亚洲的直投部门一般会争取单个项目在5年左右时间里达到投资额双倍的回报。就投资占比而言，高盛中国投资基本只是作为小股东存在，没有一起投资案是控股股东，平均占股比例为15%-20%，而每个项目的平均投资额约为5000万美元。当然，如果一些公司自身价值增长很快，高盛的投资规模也会相应增加。　　高盛的这些投资案与众多海外PE公司在中国的路径选择别无二致：针对增长型企业进行投资，资金性质也即成长性资金（Growth Capital），而非西方PE典型的并购基金（Buyout fund）。在分析人士看来，这并非是高盛不愿意控股，中国的国有企业投资壁垒很高，控股权乃至控制权从来都是一个敏感词汇；而中国的领先民营企业而言，往往也易把PE资本当作一个简单的资金提供者，视控股权和控制权的丧失为洪水猛兽。　　好消息是，在中国经济增长前景光明的大环境中，高盛的PE投资很容易实现安武所渴望的正向循环：公司成长，行业成长，经济成长，高盛最终自然也受益。而要确保这一正向循环得以实现，高盛就不能让自己成为一个简单的财务投资者。　　表面上来看，安武所概括的高盛三大直投原则过于朴实，以至于很难给人留下深刻印象：第一，必须是长期投资；第二，必须能够给被投资的企业带来价值，包括资金、技术、管理和战略等方面；第三，所投资的公司必须对中国经济有正面的影响，即能顺应中国经济发展的趋势。　　但从退出频率来看，高盛的直投业务可谓是一场漫长的耐力考验。高盛在中国直投业务的第一单是在1994年与摩根士丹利联合以3500万美元投资平安保险，该项目退出则是在2006年完成。在高盛目前在中国做的30多个直投项目中，有26个是在2003年后投资，但其中完全退出的只有三个项目。　　尽管高盛在近些年来明显加大了投资频率，但审慎的选项目标准仍一以贯之。除了通用的三大原则，在具体项目上高盛还会按照一些硬性基本原则来筛选目标投资企业：只投资真正了解的公司，对方必须能够提供足够的信息，同时确保高盛投资是被监管者理解和支持的。　　即便顺利完成选项，到最终投资落实，仍需经历高盛内部一个非常严格的决策程序。通常情况下，中国的投资项目会先由高盛亚洲直投部的员工进行第一关的筛选，然后把好的项目拿到高盛亚洲投资委员会上讨论，董事总经理们会坐在一起判断。获得通过的项目不论金额多大，都须上报到全球投资委员会。每周，包括安武在内的高盛全球负责直接投资的高层都会集中讨论全球各地上报的项目，一起投票决定是否投资。而在过去20年间，这一决策流程从未改变。从这套程序走下来，高盛最初看的项目和投的项目的比例高达100：1——真正意义上的“百里挑一”。　　安武承认，这样严格的决策程序在某种程度上看似会导致效率损失，但高盛的投资者喜欢其这样做。“他们喜欢我们从长期考虑，我很确定会有同行决策更快，让我们失去一些机会。但是我们一直坚持认为，我们是在做投资，而非赌博。”　　海普瑞正是严格遵循高盛“百里挑一”原则的项目。据许明茵介绍，高盛在找到海普瑞这个公司时，尤为看重的是其两个优势：一是其产品具有竞争力，海普瑞的主打产品肝素钠的生产原料是猪小肠，而中国是食用猪肉的大国，在原料供给方面有优势；二是海普瑞的团队。“海普瑞的董事长李锂是一个很好的科学家和企业家。”许明茵说。　　实际上，在高盛进入之前，海普瑞共有过7次股权变更，有5家公司中途退出。2007年9月，高盛投资491.76万美元买入海普瑞1125万股，以12.5%的股权成为海普瑞的第三大股东。高盛入股后5个月，美国百特公司便在2008年初因其肝素制剂引发不良反应而被迫退出这一市场。随后，海普瑞成为出口美国肝素钠的国内唯一供应商。这样的概念，让海普瑞在今年5月的弱市环境中，仍创出A股发行价新高。　　无论是高盛内部人士还是高盛同行，都承认海普瑞项目上的“运气”因素。“这的确是大家都没有预料到的结果。”贝恩资本亚洲董事总经理竺稼告诉《环球企业家》。但不容否认的是，高盛的金字招牌仍然给海普瑞的投资者带来了难以估量的风险规避价值。在海普瑞上市后，媒体的质疑相继涌起。但一直以来机构投资者都很信赖高盛，一个公司被高盛投资就相当于多了一个保险——高盛以出色的风险控制而著名，被高盛选中的公司肯定是经过高盛严格评估的——因此高盛投资的公司容易在资本市场上获得更高估值。目前，海普瑞尽管破发，但仍在发行价区间附近徘徊。[page]　　大趋势　　似乎是在印证高盛在中国PE投资的成功，高盛中国的明星银行家们在近几年纷纷离开高盛，成立自己的私募股权投资基金：如今的厚朴基金创始人方风雷、方源资本创始人唐葵等PE行业领军人物均出身高盛。而在高盛任职13年后，高盛前大中华区主席胡祖六(博客)也在今年4月离职，坊间称他可能会去掌管规模可能高达100亿美元的私募股权投资基金。　　中国PE投资的竞争态势之激烈，的确已远非高盛投资平安保险时可比。最近几年，各种PE投资基金如雨后春笋般涌现，这使得高盛在中国不仅面临凯雷、贝恩、KKR和TPG这样的西方老牌PE的竞争，还需与联想弘毅投资这样拥有强大政商关系网的本土PE一较高下。　　太多的PE追逐着太少的优质项目，加之中国银行系统充裕的流动性，这意味着被投企业对PE融资的需求，较之金融危机最深重时已大为降低。如果只是提供快进快出的热钱，对被投企业来说已没有多大诱惑力。　　对此，高盛的化解武器除了长期价值投资的理念，还在于其能否给被投企业带来真正的价值提升。安武强调，高盛对每个投资的公司都会派董事参与该公司的战略决策，同时提供经验和技术等附加价值。以工行投资案为例，高盛为工行提供了从员工培训、风险控制、资产配置到投资银行和私人银行等诸多业务方面的经验。高盛在去年投资吉利汽车后，针对吉利的运营，提出了一个100天的改进计划建议，内容涉及到从销售到采购业务等方面的海外市场开拓布局，以及资金使用的效益最大化。事实上，在投资到位后，高盛对所有被投企业都会提出一个百天改进计划建议。　　“高盛不会干涉的吉利的日常管理，”吉利控股集团有限公司负责财务的副总裁尹大庆告诉《环球企业家》，“我们会不定期的跟高盛进行沟通。他们的确能够很好的把握经济发展的大趋势。”在贝恩资本的竺稼看来，高盛相较于其它竞争对手，也是长在“宏观把握”。　　根据ChinaVenture提供的数据，截至2010年5月21日，高盛在中国一共投了71个项目，其中11个是制造业，9个是食品饮料行业，其他的包括户外媒体和环保节能等。这些项目都与中国经济发展的大方向保持一致，而其中50%以上都在相对不发达的内陆。均较早的把握住了中国制造业崛起、消费升级以及腹地区域经济跃进的大趋势。作为“正向循环”的印证，按照高盛自己的统计，高盛所设企业创造的就业机会逾32万，帮助所投资企业从资本市场上融资100多亿美金，而在高盛持有期内，其投资组合公司的平均年复合盈利达到30%以上。　　但高盛越深入投资中国，所遇到的挑战便也越大。2006年底，英联、摩根士丹利和高盛联合向湖南太子奶集团投资7300万美元，其中高盛投了1500万美元。2008年太子奶被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机，高盛等三家投资者无奈在2008年退出。在2007年，高盛也曾两次折戟A股上市公司股权收购：入股美的电器和福耀玻璃接连被证监会否决。　　安武把这些挑战视作中国PE行业进化过程中所必然要经历的阵痛。“眼下中国PE行业相当于20年前的美国和15年前的欧洲，投资的项目数量和金额和国外比起来都要小得多。等以后壮大起来，可能会产生更多工行这样规模的项目。”　　相较对手，高盛有足够优势的人才让它领跑中国PE投资的转型。高盛的起源远离舒适的华尔街金融圈，多年以来，它一直热衷于雇用那些最聪明、最有事业心和抱负的人。实际上，高盛非常注意维护和前员工的关系，高盛有个“高盛同窗会”，所有在高盛工作过的人都会被视为同窗会的成员，会不断收到高盛发来的邮件。很多离开高盛的人仍然乐于与高盛合作。　　正因此，在安武看来，高盛的银行家们纷纷投身私募股权投资对高盛来说并非坏事，“高盛希望看到在中国有更多的朋友或竞争对手，因为他们曾经和高盛一起成长，很多时候仍然保持着高盛的思维和行为方式。”而在PE行业，很多项目需要几家PE共同投资，这就使得高盛能够在与之竞争的同时获得更多的合作机会。不过安武也指出，由于中国的私募基金行业仍处在发展的早期，且可以投资的大型项目不多。　　“选合作伙伴是从生意的角度考虑，如果高盛最适合，那么肯定会和高盛合作。”曾在高盛亚洲直投业务任职的盛金资本创始人周凡告诉《环球企业家》。在他看来，对于高盛这种投资银行来说，人才的流动十分正常，其竞争力的延续来自于整个组织及其文化，“每一个新加入的员工都会接受通常比其他投行更长时期的培训，培训的核心便是公司的文化。”