通胀预期激升：虚拟经济与实体经济或再次背离

邹新　　历史似乎总在重演。　　金融市场的诸多利好和实体经济的一些良好数据正在不断刺激全球投资者的“看多”压倒“看空”。从大宗商品市场到股市，从黄金市场到受此次金融危机重创的房市，资产价格的迅速上涨凸显全球通胀预期的激升。最新数据显示，5月份美国1年通胀预期和5年通胀预期分别为2.8%和2.9%，较2008年末的1.7%和2.6%大幅上升。　　资金结构性流动日趋活跃　　从4月份开始，全球金融市场的表现日趋良好、稳定。以三月期美元TED利差为代表的反映信贷紧缩的指标近期持续下行，并已接近危机爆发前的温和水平，而反映市场情绪的VIX指数亦表明，美国金融体系的恢复甚至已经超出市场预期，“最坏时刻已经过去”的判断日趋稳固。　　同时，美欧甚至是日本的实体经济运行层面出现的一些积极变化也放大了市场的乐观情绪。这些变化致使“全球经济史上空前的集体大撒钱必将导致通胀”的心理预期在市场上占据了上风。通胀预期激升的一个直接结果是，资金的结构性流动日趋活跃，即金融危机后流入美国国债市场的大量避险资金开始重出江湖，流向大宗商品、股票等资本市场，致使美元持续贬值的同时，还不断推高资产价格，从而加剧了通胀预期的循环式上升。　　我们的实证研究表明，美元指数与全球通胀预期存在较高的相关性，同时还与实际通胀水平有明显的相关性(其间存在一定的时滞)。这种通胀预期的生成直观地表现为资金对美元避险需求的变化：金融危机停止恶化和恐慌情绪的缩减导致投资者的风险偏好日益回归，致使国际资金从美国国债市场流向大宗商品市场等领域，投机势力再度活跃。需要强调的是，美元持续贬值会进一步通过“货币幻想”等效应强化通胀预期。此外，这一轮通胀预期迅速上升的另外一个重要特征在于，资产价格短时间内的快速攀升进一步推高了通胀预期，尤其是通过财富效应加重了市场对需求拉动型通胀的担忧。　　真实通胀短期内难以高企　　反映全球通胀水平的领先指标——CRB指数自2009年3月至今累计上涨33%至260点以上，从而在相当程度上说明全球物价水平出现企稳回升趋势。但笔者认为，短期内无论是以美欧为代表的发达经济体还是以中国为代表的新兴市场经济体，在实体经济层面出现真实通胀的可能性较校理由在于：　　其一，金融领域的风险尚未完全清除，即便考虑到部分美国金融机构近来开始偿还政府的救助资金，但金融机构已出现的亏损尚不及预期的规模。换言之，金融机构和金融市场的“疗伤过程”尚未结束，而实体经济的企稳回升更需要时间。　　其二，产能过剩和产出缺口决定了短期内真实通胀难以形成。全球需求萎缩导致产能过剩问题严重，主要体现在产能利用率显著下滑。考虑到世界经济中存在着大量的闲置产能，美国和日本的产出缺口创下7.6%、8.5%的绝对值历史新高，欧元区2010 年产出缺口亦将达4%，而IMF预测2009年和2010年发达经济体的产出缺口绝对值将达到4.64%和5.69%。　　其三，多数经济体失业率仍持续攀升亦不支持真实通胀形成。今年5月份美国失业率上升至9.4%，创下25年来的新高。　　实际上，最新数据表明，欧美等发达经济体目前仍处于通缩之中，而大多数新兴市场经济体的通胀水平亦呈下降态势：美国5月份CPI环比增幅为0.1%，以同比计算下滑1.3%，为近60年以来的历史最大跌幅；日本2~4月的CPI同比均为负值；欧元区物价指数同比增幅由4月份的0.6%降至5月份的0；新加坡5月CPI同比增幅-0.3%，为连续第二个月负增长。同时占据欧美CPI 权重75%的核心通胀一直徘徊于1.5%~1.9%之间，而新兴市场经济体的核心通胀率同比增速近几个月来均持续回落。　　从国内来看，考虑到宏观经济回暖的基础尚未稳固、外部和民间投资及消费需求仍显不足、总体产能过剩问题仍然突出，以及就业形势依旧严峻等现实因素，短期内出现真实通胀的几率亦较低。　　重新认识通胀预期的效应　　正如此次金融危机的直接诱因是虚拟经济过度膨胀，从而脱离了实体经济的承受能力，虚拟经济与实体经济的背离重现甚至加剧，可能是危机后经济复苏和运行的一个常态。因此，虽然通胀不仅仅是一种“货币现象”，更是“经济现象”，但在虚拟经济快速发展的现代经济体系中，重新认识通胀预期的效应十分必要。　　毫无疑问，金融危机后全球监管层及时出台刺激政策并加大合作有效地在市场上形成了通胀预期，对全球经济尽快走出低谷会起到重要作用。但笔者认为，通胀预期过快、过强的积累所带来的负面效应亦不容忽视。　　首先，在实体经济尚未真正回暖的背景下，通胀预期激升将致使大量资金进入资产市场而非实体经济，这十分不利于实体经济的尽快复苏。　　其次，金融终归受制于经济，通胀预期与资产价格之间的循环式上升容易积聚资产价格泡沫，这种“空中楼阁式”的假性繁荣不利于经济的总量复苏，更有害于危机后的经济结构调整和升级。实践证明，用下一个更大的泡沫去取代前一个泡沫将导致危机的大浪淘沙功效难以自动生成。　　其三，按照传统货币供应学派的观点，货币供应量高增长对物价的影响存在滞后，这取决于传导路径的畅通程度以及监管部门应对通胀的措施等多种因素，但事实表明，这种时滞可能会随着现代虚拟经济的快速发展而不断缩短。换句话说，通胀预期的持续激升与真实通胀的转换可能会快于传统经济学的推论。　　其四，对中国来说，一个更为现实的问题是，在不断扩大内需的过程中，与通胀预期相伴的大宗商品价格快速攀升，将加剧输入型通胀压力。尤其是在跨境资本流动加快、美元贬值预期强化以及中国经济形势好于预期的背景下，境外短期资金对中国经济回升的负面影响不得不防。　　总之，笔者认为，即便短期内调控天平要更多地偏向反通缩，但基于现代经济的新特点及通胀预期强大的“自我实现”效应，我们可能需要更准确地认识虚拟经济与实体经济、通胀预期与真实通胀之间的相互关系，从而避免历史的简单重演。　　需引导资金流入实体经济　　在当前中国经济处于企稳回升的关键时刻，“坚定不移地实施积极财政政策和适度宽松的货币政策”十分必要，但基于目前的国内外经济金融形势和上述分析，笔者认为政策的关键点可能还需进一步落实到不断引导资金流入实体经济上，重点在于：第一，进一步加强信贷资金流向监测，不断改善信贷投放结构，并合理引导通胀预期；第二，降低民间投资准入门槛，大力启动民间投资，花大力气切实改善中小企业的融资环境，同时加大社保、医疗及教育投入；第三，加强国际监管协调与合作，加快人民币汇率形成机制改革及区域化进程。(作者系中国工商银行城市金融研究所副所长，文章仅代表个人观点)