雷曼7步错棋：财务报表自欺欺人 经营策略激进

2010年3月15日，受美国司法部下属机构“美国托管项目”委托，Jenner & Block律师事务所负责人、前联邦审查官Anton Valukas发布了其自2009年1月开始，耗时一年对雷曼兄弟公司破产事件调查的报告。报告长达2200页，涉及超过1000万份文件和约2000万页电子邮件，访谈超过100人。近期，中国人寿资产管理公司在通读报告的基础上，对其中揭示的破产原因进行了提炼总结，并对其中的教训进行了深入思考。　　雷曼为什么会倒掉　　——安东·沃卢克斯（Anton Valukas）报告解读　　一、不断激进的经营策略　　2006年，雷曼采取激进的业务增长策略，即扩大潜在高收益业务投资，包括商业地产投资、杠杆贷款及类私募投资（private equity﹍ike Investments）等，并承担更大的风险，使其主要业务从“过手业务”（moving business），即资产证券化、牵头包销和分销给别人，转变为“持有业务”（storage business）。这种业务需在资产负债表上体现为长期投资，从而增加了雷曼的非流动性资产。起初雷曼主动开展这类业务，后期由于证券化资产难以出售，市场变化迫使雷曼在这条路上越走越远。　　雷曼管理层之所以采用这种激进的业务增长策略，一是低估了次贷危机的严重性和传导性；二是在其他金融机构收缩这种风险业务时，反而认为自己有机会扩大该业务，以进一步巩固竞争地位。2006年末，次贷风险开始显现，贷款拖欠率上升，投资者谨慎购买与次贷相关的个人住房抵押贷款资产支持证券(RMBS)，导致雷曼无法卖出而记为保留权益（retained interest）的数额大幅增长，前期赚钱的业务开始亏损，回购需求、坏账率和首付违约率大幅上升。2007年春，一些主要的次级贷款公司倒闭或被收购。尽管雷曼也看到了次贷市场的风险，开始提高创建标准，但追求抵押贷款创建业务增长的策略依然没有改变，特别是扩大了介于优质贷款和次贷之间的Alt-A级贷款的业务规模。此外，雷曼还从事了很多杠杆率极高的贷款业务，而且为了获得业务主动放宽标准，比如对贷款方放弃抵押保护等。　　启示一：适时评估调整经营策略。雷曼管理层所犯的巨大错误在于没有根据条件和环境变化，及时评估当前策略并进行调整。当业务已出现一些风险迹象，如房地产价格开始大幅下滑、违约率开始上升等，雷曼仍然盲目乐观，忽视风险，不仅没有收缩其业务，反而继续扩大业务范围，最终导致风险的集中爆发。　　启示二：避免业务过度集中。雷曼在很长一段时间内注重传统的投资银行业务，如证券发行承销、兼并收购顾问等，但随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼也大力拓展这些领域，并取得了巨大成功，被称为华尔街上的“债券之王”。雷曼一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人，即便在房地产市场下滑的2007年，其商业地产债券业务仍然增长13%，累积了相当大的系统性风险。当市场崩溃的时候，必然带来巨大的负面影响。事实上，雷曼“债券之王”的称号固然是一种褒奖，但同时也暗示了它的业务过于集中在固定收益部分。与其他竞争对手相比，雷曼在业务多元化方面有所不及。这一点上，雷曼和贝尔斯登颇为类似。与之形成对照的是，同样处于困境的美林证券却可以在短期内迅速将它所投资的彭博（Bloomberg）和黑石（Blackrock）的股权脱手而换得急需的现金。　　二、逐渐松懈的风险管理　　不断提高风险限额。雷曼的限额政策规定，若公司层面的风险超出限额，风险委员会将采取一定的行动。但据大多数职员介绍，出现这种情况时管理层往往会暂缓限额控制或提高风险限额，并在计算风险时删除某些风险较大的业务。2006年12月—2007年12月间，雷曼将公司的风险限额提升了3次，从23亿美元增加至
40亿美元，且在2007年调整了风险限额的计算方法，实际上调高了风险限额。2007年最初几个月，雷曼就已用完限额，不得已在2007年末和2008年初又数次调整。　　取消单一交易限额。雷曼对单一融资贷款的本金和可能损失金额设置了交易限额，但由于该限额低于商业银行和一些投资银行，雷曼在市场竞争中处于不利地位。2006年下半年，雷曼管理层决定取消单一交易限额管理，放行了很多超出限额的交易。一些业务甚至超过最大损失限额的6倍。在最大的24项交易中，大约总共超出100亿。　　压力测试时排除某些重要业务。在定期向管理层和监管者汇报的压力测试结果中，雷曼排除了商业地产和私募股权投资业务，还曾在一段时间内排除杠杆贷款业务。其后果是，就连雷曼的管理层也无法系统地分析公司在这些大量增长的、低流动性的投资中可能承担的风险。2008年，雷曼才把这部分投资作为对象进行压力测试，结果显示具有较大的潜在损失。　　操纵财务报表。为了降低超出限额对杠杆率水平的影响，雷曼在报告期内使用了回购105的财务方法，把资产在短期内从资产负债表中挪出（详见后文分析）。　　漠视内部反对的声音。2007年，当时的首席风险官Madelyn Antoncic由于反对把风险承受上限从23亿美元提高到33亿美元及一些高杠杆业务而被边缘化，并于12月被没有任何风险管理经验的O’Meara所替代。雷曼负责全球金融审计的Martin Kelly曾就回购105的问题对Erin Callan和Ian Lowitt这两任首席财务长提出过警告，
首席运营官Bart McDade也与首席执行官Richard S. Fuld Jr.谈及这一状况，并试图减少这种交易行为，但雷曼高层指示，要不惜一切代价赶紧在这一通道下卖出尽量多的资产，“成本不是问题”。　　薄弱的危机处理。2006年四季度,雷曼内部研究报告提示,购买RMBS证券的投资者将转为风险厌恶。一旦评级公司调低投资级别,就相当于宣布了次级按揭支持证券RMBS的死刑。但是评级公司在对待这几类资产风险状况改变的反应速度上,比往常慢了一拍，加上一定的时滞,使雷曼没有时间采取应对措施。如果雷曼能通过媒体和专家有效地与美国政府及时沟通，使政府看到雷曼破产以后的连锁反应会给美国及全世界带来严重危机，雷曼或许还有机会得到拯救；如果雷曼能够被大型金融机构收购，也能免于最终崩盘的结局。然而雷曼高层铤而走险，最终葬送良机。雷曼一方面继续拓展Alt-A贷款业务，以提振投资者信心；另一方面通过回购105操纵资产负债表以维持评级公司信心。在濒临倒闭之际，英国的巴克莱银行出资17亿美元意欲收购雷曼。但雷曼的8名主管居然要求根据“金色降落伞（golden parachute）”条款开出高达25亿美元红利的高价，错过了被收购的最好时机。　　启示三：严格执行风险控制制度。Anton Valukas报告披露的细节表明，雷曼的风险管理无论是架构设置还是管理手段都是比较成熟和先进的。雷曼建立了一个系统全面的风险管理体系，由市场风险管理（包括利率风险、权益价格风险和汇率风险的管理）、信用风险管理（包括交易对手风险和发行人风险的管理）、运营风险管理、数量风险管理（主要负责市场风险、操作风险及信用风险管理系统的开发、执行和监控）、主权风险管理、投资业务部门风险管理、风险控制和分析等七个部门构成，并在各地区分设机构，实行垂直管理。该风险管理体系由其全球风险管理团队（Global Risk Management Group，简称GRMG）进行统一管理，管理人员遍布雷曼的各业务线和金融部门。截至2008年，GRMG在全球共有450名专业的风险管理人员，具有三个核心职能：一是理解和鉴别所有风险；二是确保对所有交易和业务产品都有限额；三是防止公司遭受灾难性损失。风险控制方法包括评估、监测和强制性限制，在险价值（VaR）和风险偏好、压力测试、资本充足率和流动性管理、单一交易限制、资产负债表管理。这些方法手段相互加强，提供多层次的保护，并能对雷曼的潜在风险进行预警。　　然而雷曼的这些成熟和先进的风险管理技术最终未能使其逃脱倒闭的命运。究其原因，在于雷曼的管理层过于关注利润增长，将主观判断和决策凌驾于风险管理制度之上，无视风险管理体系在公司运营中的重要作用。可以说，雷曼正是在不断人为修改、违背自己所制定的风险管理制度的过程中逐步走向灭亡。　　对我国金融企业来说，一方面要客观看待雷曼的风险管理体系，学习其先进的理念和成熟的方法，不断提高公司的风险管理能力；另一方面要以雷曼为鉴，严格执行既定的风险管理制度，切实发挥风险管理制度的作用。[page]　　三、存在局限的流动性管理　　雷曼的流动性管理体系其实是比较完备的。其中，雷曼控股扮演着集团内类似央行的角色，GTG(Global Treasury Group)具体负责流动性管理工作，下设很多子部门。流动性管理所依托的信息系统是GCCM系统（Global Cash and Collateral Management)，用来跟踪所有现金活动和管理现金。即便在这样较为完备的流动性管理体系下，仍然存在诸多局限性。　　缺乏整合的信息系统。GCCM系统需要从多个不同财务软件管理工具中获得信息，即GTG通过GCCM系统只能跟踪一部分现金活动，而且还经常出现对不上账的情况。　　短期回购融资与流动性较差的长期资产存在错配。在使用回购105之后，2008年2季度，雷曼的资产负债表规模缩小，杠杆率降低。但是，大约60%的回购账簿（repo book）是由缺乏流动性的资产构成，不符合央行关于抵押资产的规定；且短期的回购与长期的流动性较差的资产在期限上错配，使雷曼暴露于流动性风险中，每天需要在短期回购市场从交易对手处融资几百到几千亿资金。雷曼也在内部衡量和监控其在险的回购账簿(Repo Book At Risk)，当贝尔斯登轰然倒塌，它很快意识到流动性风险的严重性。但之后的事态发展已很难控制。2008年9月12日，雷曼报道的410亿流动性资产实际上只有20亿容易变现。　　过于乐观的流动性风险管理措施起不到预警效果。贝尔斯登事件后，美联储和SEC要求所有并表监管实体（Consolidated Supervised Entities, CSEs）都要进行流动性压力测试。但雷曼所有的压力测试结果都显示：假设未来四周雷曼会在非政府机构资产的回购上损失一部分，依然可以安然度过。雷曼的压力测试结果过于乐观，缘于两个原因：一是压力测试所涵盖的资产并不包括流动性较差的资产。二是压力测试的假设“遗漏了一些雷曼知道或应当知道会直接影响其流动性状况的因素”。实际上，雷曼对压力测试所做的假设相当乐观，例如假设资产负债表会有160亿美元的缩减和主要经纪客户会有100亿美元的融资。假设还有若干不合理之处，如假设不发行任何无担保商业票据，清算行会继续提供日间基础的无担保信贷，其经纪商子公司自我支持，无需控股公司进行资金注入等。事实上，这些假设都被现实所打破。除压力测试外，还有一些资本充足度指标可以反映雷曼的流动性状况。但假设条件同样过于乐观，并没有起到预警作用。总之，雷曼所采用的这些监控和流动性管理措施没有考虑极端的市场情形和公司情形。当市场发生急剧变化的时候，这些指标和测试无法体现真实状况。　　流动性蓄水池未能对回购融资起到风险缓释作用。雷曼建立了“三维融资框架”，用来引导资产融资和缓释流动性风险，其主要部分是流动性蓄水池（liquidity pool），目的是覆盖无担保债务，尤其是商业票据和长期债务的当前应收部分。但其并未解决回购融资的损失问题。贝尔斯登事件之后，雷曼对其融资框架进行完善，但流动性蓄水池仍不能对担保融资的潜在损失进行风险缓释。在雷曼宣布破产五天前（2008年9月9日），内部文件显示，蓄水池里“变现能力很低”的资产占比大约为40%。　　启示四：关注流动性资产特征。雷曼虽然建立了流动性蓄水池，但蓄水池的资产质量和期限匹配都存在严重问题，从而在极端市场条件下，公司流动性枯竭以致倒闭。从资产质量的角度看，雷曼持有了太多不良资产。如其持有的大量房产抵押债券都属于第三级资产（Level 3 Assets）。实际上，由于产品的高度复杂性，雷曼往往依赖外部评级机构提供的评级和模型估值，加上业务部门的交易员出于自身利益有高估的倾向，最后导致这些第三级资产成为房市下滑时价值急速贬值无法卖出或对冲的“有毒资产”。从期限匹配的角度看，雷曼的资产多是长期资产，而负债却是短期负债，因此每天需要在短期回购市场大量融资来维持运营。当失去交易对手信任的时候，雷曼无资可融，长期资产又卖不出去，流动性迅速枯竭。　　雷曼流动性管理的教训对我国金融机构有警示意义。对于以寿险保费收入为主要委托资产的保险资产管理公司来说，为了防范“退保潮”、保费流入持续性减少、保费流入流出大幅波动等带来的流动性危机，在日常的流动性管理中需要对资产质量和期限匹配等流动性资产特征予以重点关注。具体来说，目前虽然我国保险资金投资集中于评级较高的债券类资产，但也要防范类似一些极端事件导致的市场流动性枯竭，使得公司所持有的证券难以流通，这就要求对债券进行合理评级和估值。同时，要加强资产和负债匹配管理的研究，提升资产配置能力，防范资产负债期限不匹配所带来的资产变现风险和再投资风险。在进行流动性压力测试过程中，在情景假设和变量选择上应充分考虑市场发生急剧变化的可能，以及在此变化下公司可能受到的影响。　　四、自欺欺人的财务报表操纵　　2007年中期，在债务杠杆的压力下，雷曼首席执行官Fuld不得不制定出一套紧急调整措施，通过快速降低公司资产负债比率来赢得投资者和交易对手的信心，从而持续获得融资。其中，主要的手段是采用“回购105”。　　雷曼的“回购105”，从方式上看与一般的回购交易相似，不同之处在于，一般回购交易的抵质押品扣减率为2%，即抵质押方每借100美元，需要以价值102美元的资产作抵质押。而雷曼公司的“回购105”则是以5%的扣减率进行交易，即每借100美元资金的抵质押资产价值为105美元。雷曼用于抵质押的资产多为固定收益类证券和权益类证券。其中固定收益类扣减率为5%，而权益类扣减率高达8%（因此也称之为“回购108”）。　　根据国际会计准则第140条的规定，以高于2%扣减率的回购操作被认定为“销售或卖出”而非“融资”。这意味着，雷曼一方面可以从市场上获得短期资金来偿还债务；另一方面可以从资产负债表中暂时卖出问题资产，达到隐藏债务、降低账面财务杠杆比率、进而维持信用评级的目的。因此，雷曼往往会在发布定期报告前几天，疯狂“卖出”资产，并将所融得的短期资金用于偿还资产负债表上的其它债务，从而使资产与负债双降。待报告期过后，再迅速“买回”之前“卖出”的资产并支付高额利息。　　雷曼早在2001年就以“回购105”的方式粉饰其财务状况。从2006年第四季度开始，使用率明显上升。到2007年第四季度雷曼大规模隐藏的问题资产约为386亿美元，全年竟达到了约1340亿美元。2008年前两个季度，从资产负债表中暂时移除的问题资产已达491和503.8亿美元。表面上，雷曼用回购暂缓了真实信息的披露，但实际债务却并不会因为这种方式而消减。　　启示五：立足长远的财务健康。当公司经营出现问题，为了赢得投资者及交易对手的信心从而持续获得融资，雷曼开始考虑如何快速降低公司资产负债比率，最终认为只有采取“回购105”的形式才能降低净负债比、改善问题资产、保持评级同时维持交易对手信心。在当时管理层的眼中，恢复投资者的信心比风险控制更为重要。在企业经营出现一定问题时，如何处理企业长期的健康发展和短期好看的财务报表之间的关系，值得深入思考。[page]　　五、引发质疑的资产估值方法　　财务会计准则公告第157条（SFAS157准则）规定了三个层次的公允价值结构定义。通常而言，该准则优先采用活跃市场报价作为估值基础，然后才是非活跃报价。雷曼于2007年第一季度采纳了SFAS157准则，但在2007年末和2008年，市场活跃程度大幅下降，导致缺乏活跃市场价格作为估值基础。此时雷曼的资产流动性也在不断降低。在这样的背景下，雷曼愈发依赖其自身的判断对资产进行估值。　　对于雷曼的具体估值方法，市场上质疑者大有人在。例如，雷曼曾经用结构性产品向花旗银行进行抵押贷款，但花旗不认同雷曼的估值，拒绝了这些抵押品，并要求雷曼追加50亿美元资产作为抵押品。美国银行曾派出精英团队对雷曼进行分析，认为雷曼的整个资产估值存在660亿美元的空洞，表示不会收购雷曼。根据美国证券交易委员会(SEC)的说法，市场对雷曼失去信心一个很重要的原因在于公众对雷曼的资产估值报告没有信心。这点也直接导致2008年雷曼的清算中介机构纷纷要求其对交易提供抵押和质押。　　启示六：构建合理的估值方法。市场和交易对手在雷曼破产清算前对其估值的公允性产生了严重怀疑。Anton Valukas报告明确指出，Greenlight Capital、花旗、摩根大通和美国银行等机构都纷纷质疑雷曼的估值方法，导致雷曼的公司信用受损，将其一步步拖向破产的深渊。由此可见，合理的资产估值方法对保持公司信用、维持市场信心意义巨大。　　对于我国保险资金来说，目前对金融资产的估值覆盖了股票、基金、债券、可转债、利率互换、汇率互换和外汇资产等产品，范围较广。但是，产品估值方法的合理性仍需要进一步探讨和改进。例如，按照目前的估值方法，在对长期停牌的股票估值时，满足停牌超过30个自然日，或在停牌期间所属行业指数累计涨跌幅超过10%这两个条件之一的，才能采用指数收益法估值。而对于不满足上述条件的停牌股票，仍按最近一个交易日收盘价估值。但假设某只股票出现个股的非系统性风险，在短期停牌后复牌的情形下，这只股票也许会经历较大跌幅，在此情形下就会出现非公允估值。又如，按照目前的估值方法，对未上市的权证以Black-Scholes模型估算的价格估值，由于当前国内证券市场不具备一些假设前提条件，使得该模型在国内市场的运用存在诸多限制。同时由于权证产品本身特点及交易安排更适合投机，所以从一开始就吸引了大量的投机资金，导致投机氛围浓厚，市场定价被严重高估，在此情形下也容易出现非公允估值问题。因此，要从风险管理的角度持续对财务估值方法进行审视和改进，处理好在不存在市场价格和市场价格非公允等情况下的估值，进一步构建和完善估值方法。　　六、愈收愈紧的清算银行　　摩根大通是雷曼银行信贷业务最主要的清算银行。从2007年到雷曼破产，摩根大通多次更改与雷曼的信贷业务形式及抵押要求。从2008年2月开始，摩根大通不断修改与雷曼的信贷条款，要求提高抵押比例，或修改抵押品形式（将流动性差的抵押品强制换成流动性强的抵押品），或修改担保条款。花旗银行与雷曼的业务主要是基于外汇交易的交易头寸。在雷曼的财务状况恶化后，花旗银行不断缩减雷曼的拆借头寸，提高抵押比例。汇丰银行与雷曼的合作主要集中在以英镑为结算货币的清算和结算业务。同时为雷曼的SPV提供信托服务。在贝尔斯登倒闭后，汇丰就开始不断减少雷曼的信贷头寸。　　Anton Valukas报告中写道：“包括摩根大通和花旗集团在内的一些投行，眼看着雷曼滑向倒闭，还要求其提供1600万美元的资产抵押，这加速了雷曼灭亡。”　　启示七：加强交易对手监控和管理。尽管报告将矛头也指向了摩根大通、花旗、汇丰等交易对手，认为他们减少头寸、提高抵押的行为加速了雷曼的灭亡。但不得不承认，站在这些交易对手的立场上，出于自我保护而减持头寸，是一个成熟的市场主体所做的理性选择，无可指责。如果已经意识到雷曼存在极大隐患而置之不理，摩根大通等受到雷曼破产拖累而陷入困境也不无可能。　　因此，换位思考一下，金融企业应加强对交易对手的管理。一是要建立一套有效的交易对手风险监控机制，加强对交易对手的跟踪监控，防范交易对手风险。摩根大通等交易对手正是及时察觉了雷曼日益恶化的财务状况、过度抵押状况、复杂的财务结构和财务估值方面的问题，避免了进一步的损失。二是要加强应急管理，不断完善重大交易对手风险的应急措施并强化执行，如降低交易头寸和要求增加抵押等。　　七、严重缺位的政府监管　　与安然赤裸裸地通过关联交易虚增利润不同，雷曼的财务造假更多利用了复杂的金融衍生工具，转移负债规模，从而掩盖了其财务的真实状况。然而，在SEC和美联储能够充分获取雷曼公司财务报告等信息的情况下，这些行为在很长一段时间内并未引起监管机构的关注和质疑。　　美国目前“双重多头”的金融监管体制一直被视为成功典范，对于美国经济的发展功不可没。“双重”是指联邦和各州均有金融监管的权力；“多头”是指有多个部门负有监管职责，如美联储、SEC、货币监理署、存款保险公司、储蓄机构监理局、保险监管局、期货监管委员会等七家。但在金融创新日新月异的今天，这种监管模式已经跟不上金融市场的变化，存在不少弊端，不仅容易造成监管重叠和空白，还缺乏权威的监管领导部门，导致协调困难。