五粮液出厂价与终端价价差75%年内或再涨20%

五粮液（000858）业绩体检表　　2010 2011E 2012E 2013E　　营业收入（百万元） 15541 19348 25858 31830　　同比增速 40% 24% 34% 23%　　净利润（百万元） 4395 5829 8469 10771　　同比增速 35% 33% 45% 27%　　毛利率 68.7% 69.5% 73.2% 74.5%　　每股收益（元） 1.16 1.54 2.23 2.84　　市盈率（倍） 29.81 22.48 15.47 12.17　　市净率（倍） 7.24 5.75 4.41 3.42　　数据来源：公司公告，中投证券　　中投证券　　近日我们调研了宜宾五粮液股份有限公司（五粮液，000858）。我们分析五粮液当前总产能利用率仅25%，有极大的提升潜力。且高档酒供需缺口在投资性需求助推下日益紧张，五粮液压抑已久的出厂价有望提高20%以上。另外，五粮液中低档酒有望通过营销变革及并购拓展销售渠道进一步放量。　　综合上述分析，我们认为五粮液未来3年业绩增长确定，CAGR（复合年均增长率）有望达35%。　　根据我们的盈利预测，目前五粮液2011年PE（市盈率）仅为22.5倍，在一线白酒乃至食品饮料行业中估值便宜，极具吸引力，我们给予其2011年30倍PE，未来6个月目标价46元/股，首次给予其“强烈推荐”的投资评级。　　昨日，五粮液收于35元/股，涨1.01%。　　贵州茅台（600519）激起鲶鱼效应　　五粮液以贵州茅台为主要竞争对手，贵州茅台提高“十二五”规划目标必将激起鲶鱼效应（编注：鲶鱼效应即采取一种手段或措施，刺激一些企业活跃起来投入到市场中积极参与竞争，从而激活市场中的同行业企业）。　　五粮液是中国酒业大王，在1994-2005年，利润总额一直位居白酒行业首位，但自2006年后，公司的利润总额被贵州茅台超越。2010年，公司实现营业收入155.41亿元，仍位居行业首位；实现净利润45.62亿元（次于茅台）；预收账款高达71.08亿元为行业首位。　　2009年后，五粮液为市场所诟病的关联交易问题逐步得以解决，公司对资本市场的重视程度也在日益提升，2010年，宜宾市开始对五粮液管理层进行市值考核，目前考核标准是希望公司的市值年增长幅度能够超越贵州茅台、泸州老窖（000568）的幅度。市值考核使得公司管理层与股东的利益更加紧密，由于贵州茅台与公司在行业中市值占的权重最大，实际上也使得贵州茅台是公司最大的竞争对手这一关系显得更加直接。　　去年年底五粮液提出的“十二五”规划是到2015年实现300亿元收入规模，即在2011年起每年递增30亿元的收入，未来5年CAGR为14%，而今年的规划是实现销量增速20%，规划目标显得较为稳健。我们认为，近期五粮液主要的竞争对手贵州茅台将“十二五”收入规划CAGR从14%提高到24%，今年收入增速45%以上，将有望激起鲶鱼效应，使得公司重新审视规划目标。[page]　　当前产能利用率仅25%　　五粮液当前总产能利用率仅25%，有极大的提升潜力，未来持续发展看营销能力。　　五粮液以浓香型白酒著称于世，高档酒主品牌五粮液贡献了公司70%的收入，浓香型白酒的生产工艺决定了要生产高档的五粮液酒（一级酒，出酒率在10%～15%，按照一般规律，每年一级基酒自然增长率在3%左右，但与工人熟练度、窖池老熟度有很大关系），会同时生产出大量的二级酒、三级酒，这些大量的二级酒、三级酒被称为系列酒，会带来两个问题：一是公司的产品线会比较长，二是公司的高档酒要提高产量，必然要相应地提高中低档酒的销售能力以消化生产高档酒所带出的系列酒。2010年公司白酒总销量10.45万吨，其中高档酒五粮液销量为12800吨。　　由于高档酒五粮液的品牌、品质优势突出，市场长期存在供需缺口，为了提高产量，五粮液在历史上共有6次产能扩张，至2010年白酒总产能达到40万吨，但受制于中、低档酒的销售能力，目前公司总产能利用率仅为25%，仍有极大的提升潜力。　　五粮液的销售模式经历了三个发展阶段：　　第一阶段（1993－2002年）：主品牌五粮液持续提价，系列酒OEM大开发阶段。　　第二阶段（2003－2010年）：精简品牌，优化产品组合，主动削减低档酒销量。　　第三阶段（2010年至今）：公司从2010年底开始尝试营销方式转变，发展战略确立为“做精做强超高端品牌与产品，做活做大中价位品牌与产品，做实做稳低端品牌与产品”，力图将产品结构由原来的“金字塔形”逐步转变成“纺锤形”，采取的转变措施包括理顺品牌系列、销售部门更加扁平化，以提升中档酒的销量。对于公司的积极改变政策，我们持乐观态度。[page]　　出厂价与终端价价差75%　　高档酒供需缺口在投资性需求助推下日益紧张，五粮液压抑已久的出厂价有望提高20%以上。　　五粮液近两年高档酒产量增速20%以上，但缺口很大，终端价与出厂价价差达75%，提价预期强烈。　　五粮液的生产工艺需要基酒生产储存一年后才得以销售，这意味着前一年的产量决定了后一年的销量。近两年来，由于工人熟练度、窖池老熟度的情况发生好转，基酒产量增速保持在20%以上，为今后两年的放量打下坚实的基础。　　2010年至今，公司高档酒没有上调出厂价，而终端价则在需求推动下持续走高，终端价与出厂价价差逐步拉大至75%，这一价差空间仅次于竞争对手茅台，比国窖1573及水井坊（600779）要高，因此经销商的盈利丰厚，销售积极性非常高。　　五粮液没提价的原因是去年年底舆论压力较大，今年年初则受国家发改委管制。我们认为在通胀压力缓解后，出于维护品牌竞争力及提升业绩的考虑，压抑已久的出厂价终将得以上提，参考国窖1573的价格水平，我们预期年内提价幅度将会在20%以上，尽管年内提价对今年业绩贡献不大，但可为明年业绩的高增长做铺垫。　　此外，五粮液
发力团购。公司董事长唐桥在2007年上任后，积极效仿茅台的做法，发力团购，通过征服
意见领袖从而提升整体品牌的拉力。我们认为，团购客户的开发对公司而言有三大作用：一是团购客户主要是党政军、高端商务群体等意见领袖，征服意见领袖相当于提升了整体品牌的拉力；二是团购价格比出厂价高，目前团购价格较目前出厂价高60元，团购比例越高公司越接近于变相提价；三是团购作为高档酒的渠道蓝海，竞争尚不算充分，销售费用少，增厚净利润更明显。　　正是因为公司整体品牌拉力的提升，因此五粮液的营销投入产出比也得以提升，营业费用率得以下降。[page]　　中低档酒进一步放量　　五粮液中低档酒毛利率有较大的提升空间，有望通过营销变革及并购拓展销售渠道进一步放量。　　五粮液中低档酒最大的优势在于品质过硬、品牌底蕴深厚。五粮液以六和液为代表的中高档产品存在放量的潜力将有望带动公司整体吨酒价格上移，而且低价酒如尖庄，曾经出厂价只有3.18元/瓶，扣掉运输、工资、渠道费用后，过去这块产品基本处于亏损或者微利状态。但最近两年在受益于消费升级所带来的中低档产品需求旺盛的市场环境下，公司现在重新打造的尖庄出厂价在6元以上，已经完全可以实现盈利销售。当五粮液中低档酒销量提升后，公司不必再卖散酒，也将提升中低档酒毛利率。参考以中低档白酒为主销产品的金种子酒（600199）、老白干酒（600559），公司中低档酒仅36%的毛利率显然仍有较大的提升空间。　　2003年后，五粮液开始精简品牌，优化产品组合，逐步形成“1+9+8”的产品结构，即树立五粮液1个国际性品牌，9个全国性品牌，8个区域性强势品牌，逐步砍掉销量不佳的开发品牌，但由于“1+9+8”仍显得产品体系过于庞大，品牌系列不够清晰，影响了五粮液中低档产品的持续发力，近年来公司逐步调整营销思路，在原“1＋9＋8”的产品体系的基础上重点打造五粮液（高档酒）、六和液（中高档酒）、五粮春（中档酒）、五粮醇（中低档酒）、尖庄（低档酒）等几种现有产品，并且专门以三个品牌事务部统筹规划：一个五粮液品牌事业部以做五粮液、六和液等中高档酒为主；第二个总经销品牌事务部，管理大部分属于中档酒的开发品牌；第三个是品牌经销商事务部，管理中低档酒，如五粮醇。　　另外，值得关注的是，五粮液账面上有162亿元现金，未来有望通过并购拓展销售渠道。白酒行业共有3万多家企业，2010年行业前十大公司占收入比例仅为37%，集中度仍然较低，未来白酒行业有望走向整合。五粮液早在2009年曾经打算收购枝江大曲，但后来由于受到证监会调查关联交易一事最后不得不放弃收购交易，今年5月28日公司公告证监会调查结束，这意味着公司将有望重新启动收购战略。