海伦哲IPO为股东套现埋伏笔粉饰业绩遭质疑

2011年2月28日，徐州海伦哲专用车辆股份有限公司(以下简称海伦哲)创业板首发获得通过。据招股书显示，本次海伦哲发行2000万股，占发行后总股本的25%，本次若成功发行，则发行后总股本达到8000万股。　　据招股书显示，本次海伦哲募集资金主要投向智能化高空作业车技术改造项目及其他其他与主营业务相关的营运资金，其中高空作业车技术改造项目投资总额达1.71亿元，也就是说，海伦哲本次募集资金不少于1.71亿元，即每股发行价不低于8.55元。　　众所周知，自创业板开板以来，其具有的“高成长预期+政策扶持”与高估值之争一直是市场关注的热点。目前在A股上市的创业板公司大致分为两类：一是涉及新技术的公司，该类公司具有较好的成长性，市场给予很高的溢价。二是政策扶持的公司，包括七大战略新兴产业。成长性、创新性是创业板公司的灵魂，正是看中了创业板具有的很高的想象空间，上市以来创业板受到了资金的积极追捧。　　根据市盈率估值法，海伦哲2010年实现净利润4016.84万元，其发行后的总股本将达8000万股，则2010年度每股收益为0.5元。按照当前创业板50倍市盈率计算，那么海伦哲发行价将达25元，实际融资融资金额将达5亿元。　　然而就在海伦哲首发申请获通过，意气风发勾描未来发展规划的时候，却被曝出财务数据异常、上市前匆忙撤销对赌协议、经营风险超预期等诸多问题，值得投资者保持警惕。　　上市前匆忙撤销对赌协议　　海伦哲控股股东为江苏省机电研究所有限公司，本次发行前持有公司股份1988万股，占股本总额的33.13%。公司实际控制人为丁剑平，持有控股股东江苏省机电研究所有限公司67.78%股权。海伦哲分别在2008年8至10月引入南京晨曦投资、江苏倍力投资、深圳市众易实业三家新股东对公司增资。　　一个月之后，美通公司受让PGI公司持有的海伦哲38.20%的出资比例，成为公司的第二大股东。美通公司为在香港注册设立的投资控股公司，成立于2007年5月28日，注册资本为1亿港币，主要从事投资业务。海伦哲在招股书中所称的本公司为外商投资企业也主要源于此。　　而在公司完成股份制改造之后，2009年7月，海伦哲再度启动增资扩股，吸引了老股东南京晨曦、江苏倍力以及新股东徐州国瑞机械、深圳市长润投资和晋江市红桥创投。让人感到蹊跷的是，深圳众易并没有参与本次增资，眼睁睁看着持股比例被稀释。深圳众易第一次增资时踌躇满志，为何缺席第二次增资？　　据了解，海伦哲第一次增资时签订的协议规定，深圳众易按照市场价值方式作价，要求海伦哲、江苏机电、PGI、南京晨曦、江苏倍力保证公司2008年实现净利润不低于2500万元，且要求2009年实现净利润不低于2008年2500万元的水平。如海伦哲2009年度实现的净利润低于人民币2500万元，则深圳众易有权要求江苏机电接受以股份认购对价受让其全部或部分股份，并按年收益率10%计算收益支付深圳众易。　　此外，自本次增资扩股后，如果海伦哲在2011年12月31日前未能在国内证券交易所成功发行上市，或公司发行股票的申请未被中国证监会核准，深圳众易有权要求江苏机电接受让其所持的海伦哲全部或部分股份，并按年收益率10%计算收益支付给深圳众易。　　然而2010年10月15日海伦哲筹备上市前夕，海伦哲与相关大股东紧急撤销了增资扩股协议中的对赌协议。至此，事件已非常明晰，深圳众易等股东当初愿意投资，可能完全是出于对赌协议的高收益。看到上市在望，其收益将远远超过之前的预期。而PE对赌协议正是A股IPO审核过程中的“高压线”，匆忙撤销协议，为公司上市扫清最后的不确定因素，也在“情理之中”。　　但这些PE股东究竟出于何种目的，如此之快，并且时机如此之巧地达成撤销协议呢？　　事实上，海伦哲本次募集资金用于智能化高空作业车技术改造项目项目已开工一年多，截至2010年12月31日，海伦哲已投入自筹资金7332.49万元用于智能化高空作业车技术改造项目。工程竣工日期为2011年8月31日，届时，海伦哲2011年年报和2012年一季报业绩将呈现爆发性增长，此时恰好为PE股东解禁之时，正好借此高位套现，并顺便将广大投资者套在高位。有人赚钱，就需要有人买单。　　经营风险值得投资者警惕　　海伦哲主营产品包括高空作业车、电源车、工程抢修车、军用抢修车等，其中高空作业车产品为核心业务。　　从上表中可以看出，海伦哲净利润主要来源于下半年，尤其在2009年体现的更为明显，上半年净利润仅为46.18万元，仅占全年利润的1.43%，几乎可以忽略不计，而下半年净利润暴增3186.98万元，占比超过98%。2010年度随有所改善，但上半年净利润也仅占全年的28.18%。　　据了解，中国高空作业车产品市场主要集中在电力、市政、交通、园林等行业，这些客户基本都属于大型国有企业和国家行政事业单位，其采购计划和预算资金支出大多受政府财政预算收支的控制，其对高空作业车产品的采购具有明显的季节性特征。大量采购通常在第三、四季度实施。　　据统计，高空作业车行业每年四个季度的发货量分别约占全年的15%、20%、25%、40%。高空作业车产品销售的季节性特征会导致公司不同季度的销售收入有较大波动，从而影响到公司季度业绩的稳定性。这可能在公司上市后被主力资金所利用，形成上半年埋伏，下半年炒作拉高出货。　　据招股书显示，海伦哲客户主要集中在电力、市政等行业，尤其以电力行业客户居多。高空作业车产品的应用领域决定了客户行业集中的特性，公司对电力行业客户存在一定程度的依赖。如果电力行业客户对公司产品需求或主要采购政策发生重大改变，将对本公司经营业绩产生不利影响。　　另外，海伦哲生产所需各种原材料，如汽车底盘、钢结构件、液压元件、电气控制元件等主要由钢材生产制造。最近三年，各种原材料占生产成本的比重分别为95.26%、95.95%和94.81%，钢材价格波动将严重干扰公司业绩。虽然海伦哲已经通过向上游钢结构件生产领域延伸，优化采购流程和缩短中间采购环节等措施，但公司经营业绩受原材料价格波动的影响将一直困扰其经营。　　财务数据异常涉嫌粉饰业绩　　据招股书显示，海伦哲2008年至2010年，公司营业收入分别为15,705.48万元、17,805.42万元和22,777.97万元，同期公司应收账款净额分别为4,182.18万元、7,017.69万元和　　8,801.41万元，增幅分别为91.31%、67.80%和25.42%。应收账款规模呈逐年上升趋势。　　其中，海伦哲2010年营业收入较上年增长27.93%，但同期销售费用大幅增长31.92%，管理费用也增长44.89%。2009年较2008年全年的15705.48万元增幅不大，但同期应收账款却增加了2835.51万元，增幅达67.80%。应收账款增幅严重异常。　　在2009年、2010年报告期内，公司存货周转率水平提升，由2.77次提升至2.93次，这说明公司产品销售速度加快，同期应收账款周转率水平却由3.10次降低至2.81次，收账周期加长。　　有业内资深审计人士分析表示，应收账款异常，有可能是公司加大销售力度，产品迅速出售给下游分销商，因此销售费用加大，同时公司收账时间放缓，使得应收账款增加。国内某机械公司销售负责人表示，一般的情况下，若公司跟销售商达成协议，把库存商品“虚卖”给各级销售商，然后延长回款期限，则这是双赢局面，公司以应收账款方式虚增资产，报表好看，经销商也延长回款压力。　　另外，公司的无形资产增长异常，2008年无形资产价值仅为2031.28万元，2009年降为1946.33万元，而到了2010年末，无形资产价值大幅增至7279.31万元，同比暴增274%，这不得不引起投资者质疑。