VC/PE的主流地位来源于制度创新

VC/PE在全世界范围内得到迅速蓬勃发展的根本原因在于他们解决了巨大的企业制度安排问题。　　VC/PE的主流地位来源于制度创新　　户才和/文　　作为20世纪最重要的企业/产业制度创新，VC/PE从上个世纪末开始在全世界范围内得到了迅速的扩张和发展。从大家族们最初的尝试型投资开始，VC/PE在资本市场上的非主流地位已经是昨天的故事，现在VC/PE真真切切地成了一支非常重要的主流力量。　　VC/PE：从非主流到主流 　　资本市场上的传统主导力量是股票、投资型债券基金。但是股票/投资型债券基金面临的一大问题是基金管理人的激励问题。靠管理费吃饭的股票基金管理人获得更大收益的主要甚至惟一的方式是把基金的规模做大；至于基金业绩和基金管理人获取的回报没有太大的关系。同时，股票/债券型基金的投资对象大多是IPO以后的公司，对于更需要资金支持的IPO前的企业则甚少能够顾及。　　在高度透明、流动性非常强的公开资本市场，股票基金管理人很难长期跑赢大市。　　相对而言，VC/PE能够获得高额回报的一大原因就在于VC/PE们在长期（通常至少3-7年）当中放弃了资本的流动性。更重要的原因则在于，投资人通过向基金管理人（VC/PE）让渡20%左右的基金利润解决了第一层次的激励不相容（委托-代理）问题；然后又通过向企业管理层出让股份、借债等方式（典型的PE,比如收购性基金尤其如此）来解决第二层次的激励不相容（委托-代理）问题。　　通过一系列的制度安排，VC/PE们初步解决了从出资人到企业管理层等一长串利益相关者的一致性问题。这也就为VC/PE们创造良好的业绩提供了基础，因为VC/PE们获得良好回报的惟一方式只能是把企业价值做大，并且得到资本市场的认可。　　正是由于解决了企业发展和资本市场上一系列重要的制度安排问题，VC/PE们才得以从资本市场上的非主流力量变身成为重要的主导力量。　　迅速成长的美国私募投资产业 单位：10亿美元　　年份 1980年 1990年 2000年　　机构数量 110 611 1389　　专业人士 1321 5925 13006　　募集基金 2 13 209　　来源：美国创业投资协会/Venture Economics　　二/八定律仍旧适用　　尽管从整体上来说，VC/PE的存在和发展是因为解决了企业发展过程中的制度安排问题，但是由于解决企业制度安排问题的水平不同，VC/PE们的表现有着巨大的差异。跟绝大多数行业一样，VC/PE行业同样存在着明显的二/八定律，甚至比其他行业更严重。　　美国管理后期收购基金的机构大约有350家，但是前10家机构管理的基金占收购基金总规模的比重就达到了2/3。相对而言，美国前25%并购基金的盈利能力差不多正好是全美并购基金盈利水平的3倍。以10年为计算周期，美国前25%创投基金的盈利能力差不多也正好是全美收购基金盈利水平的3倍。　　把管理的基金规模和基金盈利水平放在一起考虑，不难得出结论，全美VC/PE行业的利润绝大部分都给前1/4的VC/PE们赚走了。　　基金管理水平的差异也为养老金、大学基金等资金管理者（LP）挑选VC/PE基金管理人（GP）提供了方向标。鼎晖投资董事长吴尚志认为，“如果养老金、大学基金等资金的管理者没有能够把钱放到前20%的基金里面，那么他或者她就不能算得上是一个好的基金管理人。”　　在美国，大部分资金管理者（LP）投资VC/PE基金的资金占其全部资金的比重大致都在5%-10%之间，有些大学基金投资VC/PE基金在10%以上。受到自身投资历史和行业良好发展前景的影响，耶鲁大学基金投资VC/PE基金的比例甚至达到了30%。　　　　私募股权投资基金相对于指数的表现　　IRR(%) 3年 5年 10年 15年 20年　　
纳斯达克 12.4 -1.1 7.3 9.3 9.3　　标准普尔500 8.7 -0.1 7.7 9.8 10.2　　道琼斯指数 18.2 -2.2 7.7 12.6 10.0　　Russell3000指数 13.9 -0.1 7.5 9.7 9.2　　全美并购基金 16.1 4.8 9.8 11.4 12.9　　全美创投基金 5.5 -8.3 27.5 23.2 16.7　　全美前25%并购基金 27.0 18.9 28.7 27.1 35.0　　全美前25%创投基金 18.8 0.7 89.5 49.5 32.5　　来源：凯雷集团　　本文部内容来源于鼎晖投资董事长吴尚志11月1日在北京大学光华管理学院的演讲（根据录音整理，未经吴尚志本人审阅）。　　吴尚志，鼎晖投资董事长。1995年至2002年曾任中国国际金融有限公司直接投资部董事总经理，负责中金公司的直接投资业务，2000－2002年任管理委员会成员。 1993年至1995年,任北京科比亚咨询公司执行董事。1991年至1993年吴先生任世界银行的国际金融公司的高级投资官员，负责在中国的投资。1984年至1991年吴先生在世界银行任投资官员和高级投资官员。获得麻省理工学院硕士学位及工程博士学位。吴先生目前担任中国通讯服务有限公司、泛华保险、海大等公司的董事。