新股“三高”发行，在市场热情高涨的时候就被不断诟病，到了行情低迷的时候，就成了市场难以承受之重，最近不断破发的新股，就是最好的例证。IPO重新开闸以来，发行制度历经两次改革，为何“三高”现象始终难以根治？其中的奥妙，归根结底还是“利益”二字现在的新股发行犹如一架造富机器，上市公司、券商等中介机构都想从中分一杯羹，对他们来说，自然是圈钱越多越好。
拟上市公司：上市一次吃五年
对计划上市的公司而言，IPO融资当然是多多益善。尤其是2008年金融危机之后，以及当前国家经济转型过程中，缺钱成了不少企业最大的心病，而相比高成本的银行贷款，IPO当然是最好的“圈钱”渠道。于是不少公司不惜粉饰业绩、打通关节、制造概念，千方百计地沾上“高成长”的光环，再加上利益相关方的吹捧，原本几千万元的募资计划居然能获得上亿元的资金。这些资金到手，靠银行利息也可以养活上百员工，如此美事何乐而不为呢？如海普瑞原募股计划所需资金为8.6亿元，但却募集了近60亿元，超募近7倍，直到2010年底，募股项目投入也就9.7亿元，还有近50亿元在银行里躺着。难怪有人说，如今的新股发行“上市一次吃五年”。可即便如此，海普瑞上市后业绩依然变脸，当初的诸多概念如今看来就是圈钱的手段而已。
不过，业绩变脸、股价“破发”，这个对上市公司大股东而言并不那么重要，本来每股一二元的成本投入，上市都卖到了几十元一股，再“破发”上市公司大股东也已经赚得盆满钵满，再变脸也有用不完的超额募集资金，买单的反正都是投资者。
承销中介：大河有水小河满
有这样一组数据颇能说明问题。2009年7月新股开闸以来累计发行上市了560家新股，这些公司的融资费用高达348亿元，占募资的4.3%；2009年以来的三年，该比例分别在3.4%、4.3%和5.7%，不断呈现上升趋势。瓜分这块蛋糕的就是参与承销的券商、会计事务所以及律师事务所，他们的收入与募集资金额直接挂钩，新股IPO价格越高，承销中介的收入就会越高，这样的机制下，中介又怎会不卖力吆喝？
可以说，券商是承销中介中拿得最多的，但深谙新股发行魔法的他们并不满足于分点承销费。在获得直投牌照之后，不少券商设立直投公司开始进行“风投”，多家券商直投公司现身创业板公司股东名单中，这些券商直投公司多是在公司上市前一两年突击入股，持股成本相对较低，只要这些公司高价上市，券商就会一本万利。如中信证券旗下的金石投资近期大举抛售昊华能源，套现7亿多元，3年多时间就赚了7倍多。
遗憾的是，丰厚的利益并没有唤起券商的责任心，保荐人“承而不保”的现象相当普遍。此前平安证券的明星保荐人林辉就因胜景山河造假而成为反面典型，其保荐的5个IPO项目中，有两个3年卖“壳”，一个涉嫌造假，平安证券也因此被推到封口浪尖。而管理层的监督机制不给力，也纵容了券商的失职。
询价机构：有利益哪管价格高
按理说，询价机构最贴近市场，对新股价格应该有一个理性的判断。但事实却并非如此。“在市场火爆的时候，新股‘一股难求’，对询价机构而言，如果报价太低，往往可能失去申购的资格，这就促使他们不断抬高报价。”有投行人士如此表示。而市场低迷的时候，暗箱操作就开始出现，“很多询价机构也会质疑价格高，但承销商会与各类机构进行‘充分沟通’，有的公司还会许诺上市后高比例送转，业绩增长保底等，双方最终达成一致。从这个层面上看，承销券商和询价机构也算是站在一条船上的战友。”
不过，这些询价机构大概也没料到市场的脸变得如此之快，现在的大面积“破发”，已经使不少询价机构自食恶果。
正是产业链上的这些利益环节，吹出了新股市场巨大的泡沫，如今美梦变成了噩梦，泡沫开始破碎，新股，已经到了梦醒时分。
IPO二次改革难言成功
申银万国 林瑾
2010年11月中旬，我国新股发行进行了第二次改革，改革重点之一是进一步完善询价过程中的报价和配售约束机制，网下发行改“配售”为“摇号”，管理层希望通过提高单个网下机构获配数量，促进询价对象认真定价，改变“三高”现象。遗憾的是，至少目前来看，这次改革成效并不显著。
“三高”现象不降反升。截至4月底，二次改革已历时近半年，共计发行约160家新股，月均发行29家，融资331亿元，发行节奏和融资规模并未见明显加快，但是，发行市盈率却是不降反升，改革之前10个月的平均发行市盈率（按发行后股本摊薄计，下同）约56.8倍，改革之后的半年间平均发行市盈率提升至65.3倍，加权平均发行价也由每股18.7元提高至26.3元，这或多或少也反映了当前新股定价机制仍存在问题。
发行价多数服从少数。目前可参与网下申购的询价对象约277家，二次改革之前十个月平均约有83家参与，但改革之后的半年，平均参与家数下降至59家，配售对象也由之前的平均177个下滑至平均105个。其实，询价机构数量的减少并不利于新股的合理定价，而且，最终所确定的发行价获得询价配售对象认可的比例大多不足半数，有个别新股甚至仅有不到20%的配售对象认可，而目前绝大多数中小盘新股的网下发行量占比仅有20%，造成由多数投资者来为少数询价机构不合理报价最终买单的结果。
新股市场吸引力锐减。目前同一交易日发行上市的新股中，三分之二或四分之三的新股出现破发已不再是个案，首日上市破发率由改革前的约8.9%上升至27.6%（以收盘价计），且破发面随着上市时间推移进一步扩大。新股上市首日平均溢价幅度也由之前的40.95%大幅缩水至19.28%。打新资金也随之步步走低，网上累计阶段性冻结资金量已由之前的万亿元，下降至目前的2000亿元附近，个别新股的冻结资金更是低至不足200亿元。与此相应的，网上中签率则由改革前的平均0.9%上升至1.53%，今年4月份的平均中签率达2.68%。
上述新股发行态势的延续将在一定程度上制约IPO，甚至可能导致个别新股的发行失败。市场在期待新股发行机制的进一步改革。
贺宛男：新股市盈率计算方法应改革
“三高”之所以如此盛行，此后这些股票变脸又如此之快，与目前新股发行市盈率指标设计不科学有一定关系。现在的计算方法是，以新股发行前一年的净利润除以发行后的总股本，即“摊薄每股收益”作为市盈率计算基数，这直接导致了“三高”的产生。主管部门应该把市盈率计算的盈利基数改为发行前三年的平均值。采用发行前一年数据，利润操纵就变得容易得多，而如果采用三年平均值，调节起来就不那么容易了。
就拿148元发行的海普瑞来说，按2009年盈利，也是增长最快的那一年数据计算，每股收益为2.02元，摊薄市盈率为73.27倍，似乎也不算特别高，但如果按发行前三年平均值，每股仅为0.87元，如果还是按73倍发行，发行价就降为63.5元，虽然仍不低，但至少能挤出一半泡沫。
[专家看法]
陆水旗：新股正面临去“三高”洗礼
如今的新股破发潮可谓历年罕见，究其原因，有发行价“三高”、新股发行节奏过快、市场预期出现逆转等原因，综合来说就是市场流动性收缩的原因：不断收缩的市场流动性已经支持不了新股IPO的“三高”。
与此同时，从创业板和中小板的业绩报表来看，此前以成长性良好立足的新股都没有交出一份靓丽的报表，盈利表现离市场预期较远，因此近期新股“破发”在所难免。只要目前新股的“三高”问题得不到根治，新股“破发”就在所难免，打新者一定要谨慎行事。
不过，新股“三高”的破灭对股市发展是好事，但在“三高”破灭过程中，对行情的确有调整压力。在政策紧缩压力下，后期市场流动性还将继续收缩，但“扩大直接融资”的大纲不会改变，新股很可能还会密集发行，如此，必然会倒逼新股发行价与上市价格不断降低，在比价效应下又会进一步压迫原先“三高”次新股不断调整。只要市场流动性仍处于紧缩周期内，创业板与中小板行情仍有下跌的空间。