我的风险投资观

一篇老文但对我帮助很大跟大家共享一下原著：徐洪才 摘要：作者提出：（1）风险投资家与创业企业家之间是一种合作博弈关系。如果把创业企业家比作千里马，风险投资家则是伯乐。“千里马”必须精心喂养，如果只让它吃普通“草料”，甚至经常吃不饱肚子，“千里马”终将成为一匹“俗马”，因此风险投资家必须对企业提供个性化的增值服务。（2）培育上市公司是风险投资的一项战略任务，培育上市公司类似于将0℃的冰块加热到100℃水蒸气，是一个长期的艰苦创业的过程，需要风险投资家与创业企业家的患难与共和密切配合。（3）兼并收购在风险投资的现实操作中难度较大，不应成为风险投资的主要退出方式。中国迫切需要一个多层次的资本市场体系，更需要创业企业家转变观念和塑造一个健康的创业文化氛围。（4）搞好风险投资的退出工作应该从源头抓起，作者倡导出口导向型投资、联合投资、链条式投资和规模投资的理念，主张风险投资与投资银行应该加强合作。关键词：风险投资 培育企业 兼并收购 理念创新一、风险投资家与创业企业家之间是一种合作博弈关系 目前，中国风险投资业正在经历严酷的寒冬。随着企业外部经营环境的恶化，风险投资家与创业企业家之间的利益矛盾和冲突已越来越多。笔者认为，风险投资家不应该怨天尤人，而应该积极地面对现实，采取有效应对措施适应环境的变化，着力解决现实困难和问题，而首先则应该转变经营理念，应该认识到风险投资家与创业企业家之间是一种合作博弈关系。 中国风险投资业内对风险投资概念的解释通常援引OECD科技政策委员会的定义：“风险投资是向具有极大发展潜力的新设企业或者中小企业提供股权资本的行为。其基本特征是：投资周期长，一般为3－7年；投资者除了投入资金外，还向被投资方提供企业经营管理方面的咨询和帮助；投资者通过投资结束时的股权转让获取回报。”笔者认为，这个定义实际上是对风险投资的一种现象描述，虽然具有一定的道理和合理性，但是没有揭示风险投资的本质。 我们可以把风险资本的运作过程视为一种“产品加工”的过程，进行加工的“原料”即：技术、资金、团队、商业模式和创业企业家的创新能力等生产要素；“产品”则是风险投资家创造性地策划和运作，将技术、资金、团队、商业模式和创业企业家等要素有机组合起来，形成一个有机生命实体，即创业企业。就是说，风险投资机构是专门“生产”创业企业和创业企业家的专业生产厂商。当然，在适当的时候风险投资家一定会把这个“产品”卖掉，获取资本利得，这是由风险投资具有的阶段性投资特点决定的，其过程类似将鸡蛋孵化成小鸡。一般来说，风险投资家不会等到“小鸡”长成“老鸡”，指望“老鸡”下蛋，而是将“鸡仔”精心培育，稍微长大后就卖掉。 伴随着创业企业的不断发展，创业企业家也逐渐成长起来。通常，创业企业家应该具有某些与众不同的先天素质，但是创业企业家不是天生的，他的成长一定需要一个较长期地培育过程。笔者认为，如果把创业企业家比喻为“千里马”，那么风险投资家便是“伯乐”。人们经常抱怨“千里马常有，而伯乐不常在”，其实千里马和伯乐都很难得。风险投资家在寻找好的项目的时候，首先要寻找具备“千里马”潜在素质的创业者。因此，“人”始终是最为关键的因素，这就是风险投资业内流行的一句名言：“宁投一流团队和二流产品，也不投资二流团队和一流产品”。“千里马”必须精心喂养，如果只让它吃普通的“草料”，甚至经常吃不饱肚子，这只“千里马”终将成为一匹“俗马”，这就是风险投资家为什么要充当创业企业的管理顾问和提供个性化的增值服务的原因。 国际上风险投资一般不谋求控股，其隐含前提有二：一是承认风险投资家不能代替创业企业家，否则风险投资行业就没有存在的必要，这是社会分工造成的；另一个是如果被风险投资家相中的是真正的创业企业家，那么风险投资家只有甘当人梯、创造条件让人家发财，风险投资家才能搭便车跟着发财。从现代博弈论的观点看，这是一个典型的合作博弈模型。笔者认为，风险投资家和创业企业家都必须深刻地认识到合作的重要性，才能够实现“双赢”目标。从风险投资家的角度看，风险投资就是培育创业企业和创业企业家的过程。只有企业成长起来了，企业的创业者赚钱了，风险投资家才能够得到投资收益。二、培育上市公司是风险投资的一项战略任务 从一个多层次资本市场的完整价值链条来看，风险资本处于链条的上游位置，其活动领域主要是企业IPO之前的私人权益资本（private equities）市场。根据现代
市场经济的专业化分工原则，风险资本应该专注于高成长的中小创业企业的股权投资，最终为公开资本市场源源不断地输送合格的上市公司资源，包括直接IPO和被上市公司收购。从这个意义上说，除了阶段性地获取股权差价收益之外，风险投资行业的最终战略目标应定位于培育上市公司。当然，在企业IPO之前的漫漫长夜当中，不同的风险投资机构由于对风险与收益的不同偏好，会侧重选择于不同阶段的风险投资。可以类比：在正常大气压力下，我们把从0℃的冰块加热到100℃水蒸气的过程做一个大致划分，用来表示风险投资项目的不同发展阶段。 1、0℃冰块，即风险投资的“种子期”，是指创业者仅有某一“Idea”，或者某项技术仍然处于实验室阶段。在该技术进入产业化之前，一般需要经过多次放大实验，以检验该技术的可靠性、稳定性和可行性。通过专业技术人员的不懈努力，如果该项技术通过权威鉴定并具备了走出实验室的条件，这时就进入了0℃水的阶段。由0℃的冰变成0℃的水，是一个质的飞跃。在这个阶段上，已有少量风险资本开始介入，一般采取合作研究和开发方式，或成立专业孵化器专营此项业务。此阶段的投资具有金额较小、收益巨大、风险也极大的特点，一旦获得成功，将会得到巨额投资回报。 2、处于0℃－10℃的水，是产品的导入期或起步期。这个阶段的项目，会有小批量产品生产，技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场刚刚开始启动，销售订单有少量增加，企业开始有了不多的正的现金流量。一些偏好早期项目投资的风险投资机构愿意介入。在此阶段，不仅启动和培育市场需要一定的成本，而且用户对该产品的认同也需要一个过程。同时，产品和技术本身仍需进一步完善，需要适当增加资本投入。虽然企业对风险资本的需求不算太大，但是由于存在技术、产品、市场以及企业内部管理等诸多不确定因素，因此投资的风险很高。 3、处于10℃－90℃的水，则进入项目的快速成长和规模扩张阶段。在项目成长和扩张阶段，随着产品销量增加和市场规模的扩大，企业生产经营活动对融资的需求会同步增加，股本融资仍然是首选融资方式。换言之，为了加快企业发展，适时启动新一轮股本融资将不可避免。通常情况下，企业会主动寻求新投资人加盟。随着企业成长和规模的扩张，特别是新战略投资人的加入，企业股权结构和公司治理结构将发生明显变化，企业内部管理逐步规范，信息透明度逐步提高。此时，早先进入的风险投资虽然股权比例有所稀释，但是价值一般都有不同程度的提升，重要的是其后续资本运作空间将因此扩大。 4、处于90℃－99℃的水，即进入Pre-IPO的最后一轮私募阶段。由于有了IPO的诱人前景，因此会有一大批具有不同背景的战略投资机构产生浓厚兴趣，特别是一些有强烈金融背景的投资者会积极参与。无论从哪个角度讲，成为上市公司应该是创业企业家的一个梦想，而作为风险投资，其好处则不言而喻。最大的好处就是由于股权的流动性增加，可以方便地实现股东“用脚投票”的功能。因此，国际上风险投资无一例外地把企业IPO上市作为资本退出的首选方式。 5、对于创业者来说，风险投资通常是“雪中送炭”。 风险投资家和创业企业家经过了漫长黑夜的同甘共苦和考验，终于到了99℃，这时投资银行一般都愿意“锦上添花”，开始主动介入。通过投资银行的专业辅导和IPO保荐上市，将99℃的水变成了100℃的水蒸气。 在从0℃冰块到100℃水蒸气的加热过程当中，存在两次“质变”，一次是实验室阶段的0℃冰块变成0℃的水；一次是IPO成为上市公司，即100 ℃水变成100℃水蒸气。春华秋实，通过风险投资家和创业企业家的漫漫长夜的共同努力，最终成为上市公司，对于企业和企业的创业者来说，都应该有一个脱胎换骨的变化，这是风险投资家和创业企业家取得阶段性成功的一个标志。三、兼并收购不应成为风险投资的主要退出方式 目前我国风险投资行业普遍流行着一种观点：没有创业板资本市场，通过兼并收购也可以实现风险资本的变现退出，理由是国际上就是如此，一些权威人士也持有类似的观点。笔者认为，这种观点貌似有理，其实无理，而且十分有害。美国有一位著名经济学家曾经说过，在美国没有一家著名跨国公司不是通过兼并收购发展起来的。因此可以说，兼并收购应该是企业成长的主要方式。但是作为风险资本退出的主要方式在中国很难行得通。目前深沪两地的1200多家上市公司闲置资金的确很多，总体业绩不尽人意，应该迫切需要新的业绩增长点，而且应该有内在的并购冲动和条件完成大量的并购交易。然而，我国上市公司实际并购中小创业企业的案例却并不经常发生。为什么？其中文化的因素起着非常大的作用。 一方面，我国上市公司通常倾向于自己投资项目，而不愿意并购企业，因为这样可以派自己人去经营管理，便于对投资项目进行控制。忽视社会分工的作用，任何事情都想自己干，也许是历史悠久的中国传统文化的一个特点。另一方面，中小创业企业的创业者也缺乏被别人并购的主观意愿。应该说，能够被人家并购，说明企业有价值，而大部分创业者却不这么看。在他们眼里，企业就是他的“儿子”，什么都可以出卖，但是“儿子”是任何条件下都是绝对不能卖的，这与硅谷的创业文化大相径庭。在硅谷，创业者通常见好就出手，可以经常出卖企业，又不断地创造出新的企业，在他们看来，企业就是企业，不过是一种特殊的商品，一个赚钱手段而已。 再从风险投资方面看，由于国际惯例说风险投资只能作为小股东，必须分散投资，才能分散风险，因此我国风险投资机构对投资项目的持股比例普遍较低。然而，事实上这种分散投资的国际理念不仅没有给中国风险投资降低风险，反而相当一部分风险是由此引起的。因为是小股东，所以当然要靠边站，在企业重大经营决策中风险投资家的
意见往往不能得到应有的重视。也就是“用手投票”的功能经常失灵，那么“用脚投票”又怎样呢？不用说，一个没有控制权转移的并购交易，一般来说是不大可能引起上市公司并购兴趣的。再说，在新的投资者看来，在你想跑的情况下，而让他进来，这似乎也足以使新投资者有充分理由感到心里不塌实。事实上，由于信息不对称，创业企业股权转让市场成了一个典型的“二手车市场”，买卖双方讨价还价的结果，必然导致难以在合理的价位上成交；即便成交，交易成本也会奇高无比。 如何解决这一难题呢？一个切实可行的办法就是坦诚相待，在增加信息透明度的同时，风险投资承诺不急于转让变现股权，即通过增资扩股，继续做大企业规模，为企业IPO上市准备条件。当然，如果运气好，在增资扩股的时候能够实现股权部分变现退出，我想大部分风险投资家大概都不会放弃。如果不能实现部分变现退出目标，退而求其次，进行增资扩股，也不失为一个明智选择。增资扩股的核心问题有二：一是价格问题。增资的价格低了，新的投资者高兴，但是有损于原创业者利益，包括原先入资的风险投资机构的利益；增资价格高了，人家可能不愿意进来。在目前宏观经济环境不景气的情况下，股本金的扩大对任何中小企业抵抗外部风险来说，肯定都是有利的，为此，风险投资恐怕不得不做出某些让步了。 从这个意义上说，目前应该是风险投资机构进行新项目投资和对已有项目实施兼并收购的大好时机。但是事情不会这么简单，这里还有另一个问题，即创业者是否“愿意”增资扩股的问题。既然增资扩股可以扩大规模和抵御风险，为什么创业者主观意愿上会有问题呢？因为增资扩股会“稀释”创业者的股权，会促进创业企业的公司治理结构发生变化，从而动摇其在企业经营管理中的控制地位，甚至可能会对某些创业者的不规范操作带来威胁，因此一些创业者会在这方面不予积极合作，致使增资扩股难以进行。四、搞好风险投资的退出工作应该从源头抓起 风险投资活动是一个整体业务循环，投资退出处于链条的后端，因此做好风险投资的项目退出必须从该循环的源头抓起。就项目本身的质量而言，投资决策是最为重要的环节。选择好的对象进行风险投资，并在投资之初就对后面的资本运作妥善做出安排，应该是风险投资活动普遍遵循的一个基本原则。按照风险投资业内行话来讲，即所谓“出口导向型投资”，也就是先有出口，才能够有进口；或者说先想好“离婚”方式，再进行“结婚”。这是风险投资不同于其他实业投资的一个根本区别。具体而言，有以下几个方面需要引起风险投资的高度重视。第一，出口导向投资。在入资之初，应该把丑话说在前面，对今后项目的资本运作做出妥善安排，特别是要赋予风险投资在此项业务中的领导权，必须要求创业股东对此做出承诺。通常在投资协议或公司章程中有这样的条款：在相同价格条件下，原股东之间有优先转让股份的权利，只有当原股东放弃购买时，才能够向其他投资者转让股权。其实，这个约定对于保护风险投资股权转让退出并无太大益处，因为对我国中小企业来讲，如果不涉及控制权转移，并购交易将会较少发生，而较为普遍发生的是增资扩股。如果风险投资是小股东，当风险投资单方面提出增资扩股方案时，极有可能在股东会上遭到原创业股东反对，因此使方案无法实施。这里不仅仅有价格问题，还有原创业者对风险投资方介绍来的投资者的本能抵制问题。 为了保护风险投资者的利益，在投资协议中不仅要加入“一票否决权”条款，即约定重大经营决策必须“全票同意”才能通过，而且要加入有关资本运作的“一票决策权”，即有关增资扩股和IPO上市等有关事宜，风险投资必须有主导权，其它股东不得阻扰。为了落实风险投资的此项权利，必须设置有条件的“缩股条款”，即在创业股东不尊重风险投资的此项权利时，实施强制性地减少创业者股权比例。这似乎是
不平等条约，在信息不对称和内部人严重控制的情况下，笔者认为这可能是保护投资者利益的一个明智选择。第二，联合投资。就风险投资的持股比例来说，仍然坚持国际上通行的分散投资和不做大股东的原则，就是单个风险投资机构持有项目企业的股权比例较小，创业者可以是第一大股东，但是所有联合投资的风险投资和其他战略投资者的股份加在一起，应该处于控股地位。在联合投资的伙伴中，最好有国际和国内不同背景的风险投资或金融机构，以及跨国公司和上市公司，在股权结构和公司治理结构层面做出有利于保护投资者利益的安排，从而为根本上解决创业者“一股独大”和“信息屏蔽”问题，也为今后的兼并收购以及其他资本运作埋下伏笔。风险投资行业的一个显著特点是合作多于竞争，而风险投资机构又常常具有地域分工，即所谓风险投资是“地头蛇”的行业。因此不同的风险投资机构之间需要加强合作，可以同时入资，也可以有先有后，联合投资可以大家分摊成本、优化股权结构和降低投资风险。笔者认为，在目前情况下，通过增量资本投入，带动存量结构调整，即通过引入新的风险资本来扩大一些投资项目的资本规模，从而壮大企业的资本实力和抵抗风险的能力，应该是国内风险投资机构共同面对的一个明智选择。 第三，链条式投资。从项目的产业背景看，要避免对单一技术或单一产品孤立地进行投资，而是注重产业链条的构造和相关市场的培育，沿着某一产业链条的有关派生产品和技术进行投资。在投资时要主动吸收有深厚技术背景和有实力的产业集团参与投资，同时吸收其他风险投资和金融机构共同投资，这样将有利于建立一个比较合理的股东结构，容易发挥不同背景投资机构的资源互补作用，包括在技术支持、客户与市场资源以及资本运作等方面的互补作用，从而降低项目生产经营的风险和提高其核心竞争能力。 从产业链条角度看，通过建立各种专业孵化器，有助于早期科技成果的中试放大和孵化，也有助于风险投资机构抢占优质项目资源，能够起到整合“上游产业”的作用。就“下游产业”而言，通过战略性并购上市公司，构建风险投资自身的产业链条，即上市公司不断从资本市场融入资金，然后收购风险投资的优质项目，从而实现风险资本的良性循环和增值。应该说这一思路具有一定的合理性。在构造动态产业链条的同时，应该注意在投资板块内部进行纵向和横向战略整合，形成板块内部项目之间的有机联系，构造产品、技术和市场等方面的互补性，从而增加板块内部的凝聚力，并大大降低投资风险。 第四，规模投资。在过去的投资实践中，我们一直奉行规模投资和精品投资理念，后来又认识到二者并不是并列关系。一般而言，规模投资是手段，精品投资是目的。没有规模投资，就不会有精品投资，换言之，就是只有规模投资，才有精品投资。这是实践证明了的一个客观规律。“规模”有两层含义：一是投资项目本身要有一定的资产规模。项目企业的资产规模太小，抵抗风险的能力就较弱，投资风险
就会很大。二是对投资项目的持股比例要适度集中。就第一层含义而言，一般太早期的项目通常风险很大，因此只能少量投资于这些项目。就后一层含义来说，持股比例大了，虽然有悖风险投资的本来意思；但是持股比例太低不利于股权在私募资本市场中并购和转让，并购通常是伴随着企业控制权转移，规模投资与风险投资之间似乎有矛盾。笔者主张持股比例应“适度”集中，谋求与其他风险投资机构联合投资。在目前我国还没有一个较为完善的创业板市场的情况下，我国风险投资如果照搬美国模式，即追求分散持股，结果一定很难实现风险资本的变现退出。 第五，与投资银行合作。根据我的理解，从资本市场价值创造的角度来看，风险投资行业又可以理解为广义投资银行的上游业务。就资本运动的轨迹而言，从私募资本市场到企业的IPO上市，从二级市场的证券交易到上市公司并购重组，再到各种衍生金融工具的广泛应用，每一个环节都需要投资银行提供专业的金融中介服务。显然，这是一个资本运动的链条，也是资本价值增值的链条，而风险资本处于这个链条的上游位置。目前我国上市公司素质普遍比较低，一方面由于企业上市后的监管工作存在不足，另一方面则是上市之前企业辅导和培育工作没有做好，总之与我国风险投资行业极不发达密切相关。 既然风险投资是广义投资银行的上游业务，那么资本运动的链条就不能断。从这个意义上说，建立一个功能完备的创业板资本市场有着十分重要的战略意义。孤立地谈提高上市公司素质、完善上市公司的公司治理结构，和孤立地谈风险投资行业的发展，都是“头痛医头，脚痛医脚”和缺乏战略眼光的，应该把中国风险投资行业纳入中国资本市场发展和高新技术产业结构调整以及中小创业企业发展的总体战略来一并考虑，唯有如此，才能真正发挥风险投资的经济成长“助推器”和“加速器”的作用。最后，就是提高风险投资机构投资经理的综合业务素质，扎扎实实地做好尽职调查工作，谨慎、科学地进行投资决策，在入资协议中明确反稀释、信息披露和财务监控等条款，采取可转换优先股和期权等金融工具，参与组建一个结构合理的管理团队，特别是财务总监、技术总监和销售总监的人员配备上，风险投资应该有发言权，等等。总之，风险资本退出是风险投资业务整体循环链条中的一个重要环节，风险投资家应该具有系统思维和战略眼光，对整体业务循环做出统筹安排。