李国庆“大摩女”骂战解读 VC/PE应发挥作用

一周以来，中国创业者与美式投行的恩怨，被一场起于微博的骂战点燃。　　就在当当网CEO李国庆和“大摩女”的骂战平息时，李国庆作了一个“总结式”发言：“我希望大家关注问题本质，不要停留在审判开骂双方当事人语言不检点上。说个事实，在美国，企业家根本不见对冲基金，投行和对冲基金经常被骂。还有某国内公司赴美国上市路演定价会上，企业家抽投行人大嘴巴呢。”　　对于这场骂战，支持李国庆的多是企业家，虽然他们并不赞同CEO本人爆粗口，但他们认为中国企业在与投行的博弈中过于软弱；反对李国庆的也不无道理：拿起筷子吃肉，放下碗骂娘，刚圈到钱就嫌投行太笨，早干吗去了？　　在骂战背后，围观者似乎得出了一个结论：随着越来越多的中国企业在境外、尤其是美国上市，企业需要自己在华尔街的代言人。可是理性的人却看到，问题根本不在代言者是“自己人”还是美国人，而在找到能够与中国企业达成信任、做好服务的投行。　　境外上市的必然矛盾　　一个企业要上市，有很多工作要做：申报、带企业做路演等等。境外投行对境外资本市场比中国本土投行更熟悉，他们手里有大量的保险公司、基金公司等大型机构资源，这是中国本土投行很难具备的。　　“某种意义上，海外投行与本土投行在进军海外市场层面上，就像是沃尔玛与街边超市的区别。”投中集团分析师李玮栋表示。　　投行方面也有利益协调的问题。做公司上市发行的人认为把股票的价格定得越高越好，因为这样赚得的佣金会更多。而机构投资者的经纪部门把股票卖给客户，如果价格上有优惠，客户的利润会更高一些。这要看投行内部不同部门之间的利益协调。　　“不同国家资本市场的制度规范也不一样。比如说优酷等公司，目前还没有到盈利的阶段，所以，他们在国内上不了市。特定行业的公司，未来有明确的成长空间，但是现在企业财务情况还达不到上市的要求，这种情况下，很多公司会选择海外上市融资。”李玮栋说。　　另一方面，电子商务、TMT（数字新媒体）等细分市场，境外已经有了比较成功的公司，如微软、谷歌、亚马逊，在此基础上，当当网、麦考林等企业去上市，更容易被接受。而A股市场主要是偏传统性的行业，所以很多新概念企业会选择去境外上市。同时，很多国内企业未来的市场目标不仅仅是国内业务，还可能去境外拓展业务，在境外上市对他们未来的发展更有帮助。　　但是，国内企业去海外上市，有很多基金公司对他们的实际情况并不太了解，他们听到的反馈并不是来自市场最主流、最真实的声音。很大程度上，他们是靠投行给他们带来反馈，疑虑和不信任由此产生。过滤来的信息真实度到底有几分？这是一个值得推敲的问题。同时，作为海外投行，他们关注的到底是谁的利益？这个很难说。　　谁来“代言”中国企业　　资深媒体人牛文文说，最近拜访了多家新IPO创始人，其实他们对美式投行都有一大堆
意见，只不过当当用极端的方式公开表达了。“既然IPO是你的梦想，投行又是IPO必经之桥，与其事后抱怨，不如事先筹划，早些认清投行本质，早些辨识投行人士成色。”　　曾在摩根士丹利任职的华兴资本创始人兼CEO包凡说，中国企业需要自己的投行，而且是世界级的投行，这样才不受人欺负。　　李玮栋说，“中国需要有海外投行经验的银行家、专业人士，这样的人多了，才能给国内公司海外上市提出建议。大型PE机构的投资人如果在企业里有股份，他们就有义务给企业投行方面的教育，帮助他们了解更多的游戏规则，或者代表企业去维护自身的利益。　　目前来讲，专业人士的缺失是主要原因，同时中国需要优质的本土投行，李玮栋认为。　　“如果对于游戏规则不赞同，可以选择不上市。但选择上市，就必须遵守游戏规划。这是投行与企业最简单的关系总结。”投行资深人士告诉记者。　　但是，何谓游戏规划？中国企业海外上市，如果不选大摩等机构，还有谁可以选？　　世用资本研究部经理周天宅认为，规则中不存在国别的问题，主要还是企业的话语权，“如果摩根士丹利面对的是中石油，那么主动和被动的位置就要对换了。”　　对于大摩们而言，小企业找他们上市，犹如“傍大款”。他们能给企业带来更多的保障，当然也不排除“贝恩”的可能。　　定价的背后有着系统和流程，主要视市场情况而定。当时新浪、搜狐上市时，市场环境不错，后来网易
再上市，市场行情就不那么好，不能一概而论。　　投行拿到的佣金相比上市融资的金额是毛毛雨，作为投行，他们希望企业业绩良好，市场反应不俗，这样才能有不错的收入。　　如同北京华创智业投资有限公司副总裁张博所说，“资本与企业、企业与投行是利益共存体，他们共存共荣，相互依偎在股市的大浪淘沙中。”　　张博认为，投行投资一个企业，与企业不是对立的，它带给企业的不仅是钱，更多是理念。但任何事情都会有摩擦，主要还是看企业与投资人的沟通。如果沟通不好，任何行业都会存在摩擦。[page]　　VC、PE应发挥更大作用　　对“华尔街”印象不是那么好的不止李国庆一个人，还包括丁磊、马云，以及陈天桥。张朝阳甚至说过，“华尔街一帮人什么都不懂。”　　2000年以前，中国企业海外上市时，他们不知道行情是什么样，不知道自己值多少。那时，中国企业处于很被动的位置，投行说什么，企业就听什么。随着中国企业海外上市数量的不断增加，资本市场的经验不断增加，这种情况开始改观。　　“作为企业，如果对自身业务和公司实力有自信，在上市前的整个过程中，如果发现任何问题，可以立刻提出异议或者更换，果断的决定很重要。”李玮栋说。　　企业如何在上市过程最大程度保证自己的权益？VC、PE应该起到积极作用。　　“VC、PE要帮企业对上市时机的选择作出判断。很多成熟的VC、PE有上市经验，在企业选择中介机构时，VC、PE有责任给出更好的建议，然后帮助企业去找更适合企业本身的服务机构。”李玮栋认为，中国企业海外上市可选择的机构确实不多，就大摩、高盛、美林等，所以很多时候，几家机构会联合做承销。“买方市场与卖方市场不均衡，市场竞争不够激烈，导致双方没有信任的坚实基础。”　　围观者说　　平安证券有限责任公司总裁薛荣年：　　现在很多企业都想上市，他们的意识变得越来越强，会找中介机构做评估和证明，哪怕这个评估事务所不是很正规的公司，但只要有这个评价，未来就是一个依据。中介机构会按照上市公司的要求去做一些申报材料的事情。如果企业想上市，就要尽快寻找专业的中介机构。　　SOHO中国CEO张欣：　　上市只是一个开始，要走的路还很长，和投行的合作会越来越多。也许IPO发行的价格不理想，但股价是不断变动的，它会激励好的企业，惩罚坏的公司。微软当年上市时才融资6500万美元，规模很小。IPO就像是刚出生的婴儿，未来充满希望。　　凯悦资本创始人王冉（博客）：　　投行对每一个客户都应该心存感恩。反过来，企业对于每一个帮助过自己的机构和团队也应该心存感恩。无论中间有多少争执和不愉快，过了就过了。大家合作得好就一直走下去。　　广义地讲，企业和投行谁也离不开谁。但具体到单个企业和投行，
它们谁离开谁，地球也照样转。所以，无论是企业还是投行，对自己要有清晰的认知，再牛的你随时可能被抛弃。　　技术层面上，投行给企业IPO定价这件事，在有些企业身上是科学，在另一些企业身上是艺术。但无论科学还是艺术，投行要有本事准确预测出IPO首发当日的涨跌幅，也就肯定不用干投行了。如果非要用市场反过来检验投行，投行的定价几乎永远都是错的，只不过有时候大错，有时候小错。　　总体来讲，中国的企业对于专业机构的使用不是太多了，而是太少了。这可能还是因为我们的企业都普遍比较年轻。包括这次当当关于李国庆“文学爱好“的声明，我不相信这是大牌公关公司的手笔。一家上市公司，都这时候了还不寻求更加专业的帮助，这本身就很说明问题。　　作为本土的新型投行，如果我们未来能够从大摩、高盛这样的巨头那里抢夺一些市场份额出来，一定是因为我们被客户认可和需要了，而不是因为我们试图成为谁在资本市场的代言人。客户需要的是诚实、理性而有价值的服务。　　联想投资董事总经理李家庆：　　中国要有自己世界级投行，关键是要有世界级的本土二级市场和世界级的本土私募股权投资人，两头在外的游戏无法产生世界级的本土企业。本土创投未来的竞争对手不是那帮在自己家里玩的美国人，而是本土投行和盯着中国资本市场的海外热钱。　　行业讨论　　李国庆再谈定价：投行对基金更偏心　　当当网CEO李国庆看来是个嘴巴闲不住的人。　　1月19日晚，闹得满城风雨的骂战方休，李国庆又按捺不住，在微博上开展了一番针对投行定价作为的讨论。　　李国庆认为，投行压价伤及了除当当之外的很多中国企业。他举了个盛大的案例：“盛大上市，行前某投行承诺13元起，路演半路说只能11，否则我们卖不出去。陈老大（盛大集团董事长陈天桥）气得哭，认了。”　　对此，李国庆解释称：“如半途停止上市，今后想上，向别的投行解释不清楚，别的投行会认为是企业业绩差而销售不出去。且时间推迟，已付出800万元审计费过期作废，未来1年预算战略要重新定。”　　某不愿具名的华尔街投行人士对《每日经济新闻》称，李国庆的言语中谬误太多。“首先，在美国上市，审计费是100万美元，其次，上市3个月就足够了。”该人士表示，发行过程中可以申请暂停，这和停止是两回事，途中换券商也可以，“哪怕换券商后，和后一家券商明说之前谈的价格是多少都可以。”　　李国庆在提及
公司估值问题时表示：“买股票看价格，一琢磨心理面，一基本面。基本面是按公司过去几年利润推测未来4-8年。按4年回本，10倍市盈率是相信该公司未来4年均利润增长率10％；利润增长翻番呢？就是100倍市盈率。但投行不信这个未来，就要打折。怎么让投行信？模式？团队？风险？对赌？争吧，看基金销售在谁。”　　不过，不少参与评论的投资界人士认为，李国庆把市盈率概念跟PEG定价概念弄混了。PEG即市盈率与增长比率，等于P／E和收益增长率之比，该指标是在P／E的基础上发展而来，弥补了P／E对企业动态成长性估计不足的缺陷，因而被认为较适用于创业企业普遍具有非线性成长规律和业绩波动性大的特征。　　前述华尔街投行人士也对《每日经济新闻》称，李国庆在这个问题上“犯了关键性错误”。她认为，像当当这类互联网概念股，都是属于高风险低市值的小盘股，估值方式不该套用李国庆所言的适用于不动产投资的思维或方式，“美国资本市场经历过很大规模的互联网泡沫，对于这一类概念股低估也是常有的事。”　　李国庆在描述投行在定价中的作用时说：“路演虽是企业家和基金直接见面，可各个基金以啥价格认购多少股，投行做……价格区间是企业和投行一起定的。投行内部3个组先沟通，推销组经常比定价组势力大。”　　此外，李国庆还认为，投行压低发行价的目的在于，在企业和投资基金之间，他们对后者偏心。“常理估值越高，投行
手续费越多。但投行销售天天面对基金，遇到破发，基金就赔，故他们更多为长期伙伴基金着想。问题来了，压谁价？谁傻压谁。”[page]　　对此，前述投行人士认为“李国庆根本不了解国外投行的运作模式”。她指出，与国内券商为客户公司提供银行贷款、并购基金等一系列打包服务不同，美国投行一般都是项目部门负责前期，最后才是执行部门。“一般来说，前者不会轻易接受客户，如果是他们了解的领域，很快就能知道客户公司的价值，李国庆直接接触的是后者，那已经是最后的执行层面。”　　基于前面的表述，李国庆还主张分拆投行，将销售和定价分离。对此，前述投行人士表示，国外投行内部销售部门和定价部门原本就是分得很开的两块，“这本身就是一种监管措施。”同时，她表示，如果定价太低，美国资本市场自然会有指责的声音。　　她举例称，当年盛大发行时，有一家叫PaliCapital的机构曾跳出来指责承销投行，称“IPO定价定于公允价格”。“这在美国的资本环境下，对于承销投行而言是一件很丢人的事——被别人认为对自己销售的公司都不了解，定价不准确。”　　此外，也有媒体援引知情人士的言论称，“外行人认为从双方的言论交辞中判断，大摩女似乎了解IPO项目过程，比如提到的定价以及股票销售。但实际上，大摩中参与定价与股票销售是两个距离很远且业务完全分开的部门。”　　针对整件事件风波，前述投行人士总结称，“说到底一切都是业绩决定的，人家只认你的业绩报表，而当当的财报并不好看。”　　同时，也有分析认为，中美资本市场环境和氛围有着较大的差异。对于以主要赚取承销费用的中国投行来说，其利益共同体是发行人。这意味着，发行价推高，发行人和承销商都是大赢家，之后往往由投资者来买单。　　微博上一位评论者举例称，“巨人（GA）倒是发了个高价，好像是圈了5亿美元，股价跌了拿了1.5亿出来回购，目前股价还在发行价下方。承销商瑞银证券当然也赚了，发行手续费可是按5亿美元来算的。这算不算自中方与外国投资方交往的重大胜利呢？亏的是谁？投资大众又喜欢哪种投行呢？”　　投行声音　　纽约国际李明：99％
成交量都是投行带来的　　当当上市，李国庆套现了2080万美元，增发了1700万美国存托股票（ADS），融了2.1亿美元。纽约国际北京代表处首席代表李明说，当当付给投行的费用是1800万美元，占融资额的8.6％，不算高。“如果你对你的公司很有信心，为什么要在股价16块钱的时候卖掉它？当当网真正开始盈利是在2009年，赚了1600万元，净利润0.1％。如果不上市，当当网没有很好的发展。”　　在美国，很多投资者把当当网当成“中国的亚马逊”。但李明认为，中国与美国的环境不一样，这两个公司不在一条线上。“我认为当当不值这个钱。当当网上市，有5个投行参与，他们的作用就是以最好的价格把公司推销给投资者。但是实际上，在把公司最亮丽的一面展示出来的同时，他们还需要找到最好的投资人，故事讲得不对，找不到合适的人，最终可能还会被‘抛空’”。　　李明说，美国的投行是通过帮助企业完美展示来赚钱的，要不然他们的工作就白做了。“我所接触的投行，都在很努力地推销，寻找好的投资机构。企业总是有这样的想法，套现以后股价涨了，认为自己是亏的。”　　“这是一个合作的世界，没有人在背后帮你，事情永远做不大。”李明说，“企业上市后，投行要有研究报告，没有研究报告，基金机构不敢买，公司股价怎么往上走？在美国，基金买股票，认的是投行的研究报告，90％多的成交量都是由基金组成的。这些基金就是投行带来的。”　　当当上市时，李国庆套现了2080万美元。李明说，如果换一家投行，可能在招股书里不会同意这样的做法。“如果当当不找大摩，市场推不了这么好。投行有投资决策委员会，接一个项目之前，他们会有一个决策性方案。”　　李明认为，任何公司对自己要有一个清醒的认识。企业家应该给股东贡献每股净利润成长，其他是次要的。很多企业家对投资者负责的理念不够。上市到底为了什么？很多人都在说为了发展，实际上肯定有很多人是为了套现。“未来，李国庆最大的压力应是盈利。