摘要： 查看最新行情 北京时间3月5日早间消息， 摩根大通 今天发布研究报告，将 唯品会 (NYSE: VIPS )的股票评级维持在增持(Overweight)不变，目标价也维持在88美元不变。 以下是报告内容摘要：
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北京时间3月5日早间消息，摩根大通今天发布研究报告，将唯品会(NYSE: VIPS )的股票评级维持在“增持”(Overweight)不变，目标价也维持在88美元不变。
以下是报告内容摘要：
唯品会公布的财报显示，2013财年第四季度该公司每股收益(不按照美国通用会计准则)为0.49美元，较我们预期的0.50美元低1%，但较华尔街分析师平均预期的0.42美元高18%，主要推动力来自于营收的继续强劲增长以及运营效率的提高。
唯品会第四季度净营收为6.51亿美元(环比增长70%、同比增长117%)，较我们预期和华尔街分析师平均预期分别高9%和11%，主要推动力来自于总订单的强劲增长(同比增长102.4%)，这种增长主要由于受到季节性因素的正面影响。
唯品会第四季度毛利率为24.5%，环比上升0.3个百分点、同比上升1.6个百分点；运营利润率(不按照美国通用会计准则)也环比上升1.2个百分点、同比上升2.7个百分点，至5.1%。
-再度取得稳健的季度业绩表现且超出预期：
唯品会管理层将稳健且超出预期的季度业绩部分归因于表现强劲的季节性因素(如今年冬季天气冷于预期等)。唯品会预计，2014财年第一季度营收为6.4亿美元到6.5亿美元，其中值也较我们预期和华尔街分析师平均预期分别高10%和19%。唯品会管理层认为，第一季度环比增长速度持平是正常的季节性表现，而来自于乐蜂网合并交易的营收贡献还无足轻重。
-预计乐蜂网和Ovation将带来强大的中长期合力：
潜在的合力将来自于：1)交叉销售机会；2)用户基数的扩张：乐蜂网用户集中在高线城市，相比之下唯品会用户集中在低线城市(第四季度来自于一线城市的营收在总营收中所占比例为13%)；3)与品牌合作伙伴之间的议价能力增强；4)长期利润率提高。
-利润率仍有上升空间，但近期内上升空间可能相对有限：
唯品会第四季度运营利润率(不按照美国通用会计准则)进一步上升至5.1%，主要由于运营效率提高。但管理层认为，近期内运营利润率的上升空间有限，原因是履约成本(在第四季度营收中所占比例为11.2%)不太可能在近期内取得重大改善，而其长期改善则将有利于对自建仓库的利用以及仓库自动化措施；销售和营销成本(在第四季度营收中所占比例为4.4%)的绝对值很可能出现增长，但在2014年营收中所占比例则倾向于下降。
管理层预计，收购乐蜂网的交易近期内不会对公司利润率造成重大影响，而长期内则将可提高利润率。因此我们预计，2014年唯品会利润率将适度上升。
-移动营收继续增长：
唯品会第四季度移动营收环比增长122%，在总营收中所占比例为23%，高于第三季度的15%。管理层指出，2014年2月份移动业务对营收的贡献占到了30%。另据管理层透露，唯品会目前正在与 腾讯 (0700.HK)合作，将在不久以后联手在微信平台上推出唯品会的闪购业务。
-投资主题：
我们认为，唯品会作为在线库存清理渠道的这一主要价值主张并未改变。我们预计，在活跃用户人数增长的推动下，2014年唯品会营收将继续稳健增长。我们认为，市场模式的引入将可成为一种补充性的手段，起到增强流量商业化的作用。来自于市场模式的营收具有很高的盈利能力，应可在未来12个月时间里继续提高唯品会的利润率。
但是，我们认为市场模式在未来一两年中的增长空间很可能将是有限的，原因是唯品会在中国电子商务人口中的渗透率较低(按月度活跃用户人数计算为7%，按每日活跃用户人数计算为2%)。
-估值：
我们维持唯品会股票的“增持”评级不变，同时维持其88美元的目标价不变。我们为唯品会设定目标价的基础是，预计其2014年每股美国存托凭证完全摊薄收益(不按照美国通用会计准则)为2.30美元、2014财年到2016财年之间每股美国存托凭证收益的复合年增长率为38%、以及1.0倍的PEG值(市盈增长比率)。
我们采用PEG为主要估值方法，原因是这种估值方法能对增长前景与市盈率进行平衡。我们为唯品会设定的目标价意味着，按2014年唯品会预期每股收益计算，其市盈率为38倍。
另外，我们还利用现金流量贴现法对唯品会进行了估值，结果得出的目标价是89美元。在使用这种估值方法时，我们所作出的主要假设包括：1)长期无风险折现率为4%；2)中国市场上的股权风险溢价为7%；3)Beta值为1.6；4)贴现率为15%；5)最终增长率为3%。
-目标价风险：中国在线闪购市场的竞争形势在中长期内加剧；随着时间的推移，用户获取成本可能上升。