高善文：人民币升值可期

低端劳动力工资快速上涨，表明人民币实际有效汇率在快速升值，也暗示中国在低端出口领域的竞争优势正在快速下降。然而，考虑到目前的政治经济环境，人民币与美元在近期脱钩，并重新步入缓步升值通道的可能性非常大。　　美国劳动生产效率　　快速增长是短周期现象　　2009年下半年以来，美国劳动生产效率快速增长，依据笔者对数据的解读，这是一个短周期现象。就是在经济周期从底部向上恢复的过程之中，由于需求的快速增长和企业产能利用率的快速提升，同时就业又没有同步放大，在这个背景下，所计算出来的劳动生产效率就会有快速的增长，但是这个增长本身是不可持续的。　　等到经济周期恢复到一个相对平稳的阶段以后，随着就业开始逐步扩大，这种劳动生产率的增长基本上就会停下来，所以目前我们看到的美国的劳动生产率增长，是经济在周期性恢复的早期所呈现出来的一个周期现象，很难理解为它如上世纪90年代后期一样，是一个长期的结构性趋势。　　美元汇率反弹非系统性反转　　如果劳动生产效率的恢复是周期性的话，美元汇率在前一段时间的反弹也是在这样一个背景下所呈现出来的周期性恢复。因为美国经济比市场预期恢复得更快，所以带动了美元汇率在一段时间之内快速走高。但是从上世纪70年代到现在接近40年的时间来看，美元汇率本身只有两个半周期，而美国经济和美联储货币政策的周期显然要更多。这说明从美元汇率长期趋势来看，短周期的因素对它的影响是可以基本忽略的，而影响美元汇率长周期的因素实际上是剔除短周期因素以后的结构性的劳动生产效率的快慢。另外当然还有货币政策的影响，即货币供应的总体松紧程度。从这些因素来看的话，认为美元汇率系统性的反转，证据并不非常充分。　　人民币升值压力依旧　　涉及到人民币汇率问题，我们同意这样一个看法，大概从2008年以来、至少是2009年三季度以来，在中国的劳动力市场，至少在非常低端的市场上，工资正在呈现非常快速的增长，并且这种工资快速增长在2010年以来很可能在加速。我们并不认为同期中国的劳动生产率有同样快速的增长。　　实际上，我们倾向于认为在这段时间，中国的一部分产品和产业的国际竞争力正在明显被削弱。从3月的数据来看，低端产品的出口增长出现了很大滑坡，轻工业用电量出现非常大的收缩。另外，在中国沿海地区用工荒已经到了相当紧张的程度，企业没有足够的勇气去承接长期订单，也没有足够的把握能以比较合适的工资招到足够多的工人。这些草根层面的证据清楚地表明，工资快速的增长正在对中国一部分出口行业的竞争力造成非常大的压力。　　这意味着从长期来看，即使人民币相对于美元的名义汇率不升值，人民币自身的实际有效汇率也在快速升值。所以从中期来看，认为人民币对美元汇率还有很大的升值空间，这样的判断可能是不成立的。但是，如果我们从短期的角度来看问题，由于国际政治经济的原因，不排除人民币汇率在未来3到6个月会与美元脱钩，并重新缓步升值。　　关于人民币对美元汇率的判断，我们一直以来倾向的看法是中国政府在对美外交问题上一般不结城下之盟。但是容易注意到近来中美关系表面上的缓和，以及美国财政部推迟发布汇率评估报告。这可能显示，关起门来以后中美的双边磋商应该非常密集，中国政府目前所承受的压力可能空前的大。看起来政府对汇率政策进行调整，所需要等待和选择的主要是时机，这也许会在3个月之内，应该不会拖到2010年年底。　　从3月以来的数据看，在NDF市场上隐含的人民币升值的压力陡然增强。其次，外汇贷款的增速非常高，与外汇存款相比，呈现一个剪刀型的裂口。再次，从2010年一季度数据看，外汇占款口径中资本流入也有一些非常明显的增强。把这些因素合并在一起，我们倾向于认为，市场对人民币升值的预期在这段时间重新增强，而且这种增强带动了比较大的资本流入。　　在这种背景下，我们还看到了资产市场另外一个变化，即纪念金币的价格结束了2009年9月以来的盘整格局，2010年3月底突然出现了非常急速的拉升，并且价格已经创出历史新高。　　票据直贴利率2010年3月下旬以来高位盘整，最近出现一些下降。民间利率的扩散指数在整个3月是基本稳定的，近来也有一些下降。把所有这些因素合并在一起来看，我们认为，这可能与人民币升值压力的显著增强有关，并正在造成流动性供求平衡的阶段性松动。