袁宜：业绩复苏VS政策正常化

关键词：新财富；业绩；政策；复苏　　2009年的国内股市可谓跌宕起伏。前七个月，在经济复苏的预期和宽裕流动性的共同推动下，A股市场经历了气势如虹的单边上扬。8月，突如其来的暴跌令多数投资者措手不及，流动性收缩、经济二次探底，诸如此类的担忧在刹那间甚嚣尘上。9月初，在建国60周年大庆的喜庆气氛下，股市企稳回升。可见，在每段时期，驱动市场运行的核心因素各有不同。那么，未来三个月影响A股市场的关键词会是什么？我们认为，那将是业绩复苏和政策正常化之间的制衡。　　业绩复苏：　　提供估值支撑　　宏观经济V型回升，未来有望继续走稳。在经历了今年第一季度的低点后，中国经济自第二季度起强劲回升，这种势头在下半年定将延续。然而，经济的领先指标已显示，未来经济增速回升的斜率可能更为平缓。我们构造了一个预测经济趋势的指标：PMI新订单指数/PMI产成品库存指数。我们发现，这一指标与滞后三期的工业增加值同比增速之间的相关系数高达0.76，是一个较理想的领先指标。鉴于该指标在急速回升后开始走平(附图)，我们预计年内工业增加值增速可能在13%的水平附近走稳。　　宏观经济回升带动企业业绩复苏。宏观经济向好的态势，意味着需求量的扩张，并带动价格指数在8月见底。今年第二季度，随着需求量的回升，358家申万重点公司当季利润环比第一季度合计增长35.3%，尽管此时的同比增速依然为负。下半年，在价升和量升的双重推动下，上市公司的业绩同比增速将回到正增长的区域。我们的分析师预计，申万重点公司2009全年的利润同比增速有望达到18.4%。然而，随着后期经济回升斜率的放缓，上市公司业绩预测进一步上调的空间有限。　　我们预计，随着三季报在10月的陆续披露，上市公司利润增速快速回升的态势将得到确认，这将为A股市场提供支撑。　　政策正常化： 施加估值上限　　宏观政策正常化：从保增长到调结构，经济快速过热风险减小。在“保八”目标确认可以完成的情况下，我国的宏观经济政策正在从上半年的过度宽松向正常化的方向转变。政策的重心逐渐从“保增长”转向“调结构”，这是落实科学发展观的需要。这一转变意味着，未来投资增速再超预期概率会下降，经济快速进入过热阶段的风险在减小。　　信贷政策正常化：信贷资金游离于实体经济之外的难度增加。今年上半年，国内银行体系新增信贷投放达7.37万亿，同比增速超过34%。伴随着宏观政策的正常化，要求银行信贷回归理性的呼声日甚。近期监管部门出台的对银行业资本金的一系列要求，将促使商业银行更为合理地规划未来的信贷投放。同时，相关监管规定的强化，审核检查力度的加强，都将增加信贷资金游离于实体经济之外的难度。　　融资政策正常化：主板IPO、再融资、创业板开闸、国际板规划，压力显著。我们预计，国庆前暂缓的主板市场IPO，将在国庆后继续。目前，上市公司增发配股等再融资预案已经累积超过3800亿元，且未来还会继续增加。随着创业板的开闸，以及国际板进入规划，未来股市的融资压力日益显著。尽管目前基金的发行仍处在高峰，但与融资需求相比，还是杯水车薪。　　我们认为，政策的正常化意味着单靠流动性推升估值的阶段已经过去，融资压力的增加将给A股市场施加估值上限的约束。　　第四季度市场趋势： 震荡　　上市公司业绩的复苏，为股市提供了下档的支撑。特别是考虑到临近年底，对上市
公司估值的业绩基准将从2009年的业绩切换到2010年的业绩，在乐观情绪下，投资者有可能透支来年的业绩增长。然而，在政策正常化的压力下，股市估值大幅提升的空间有限。我们预计第四季度A股市场将进入箱体震荡的格局。投资者的超额收益可能来自于，在整体业绩复苏的背景下，寻找结构性的机会，发掘那些业绩复苏程度被市场低估的品种。