《投机者的扑克》连载：价值必胜吗

ChinaVenture注：《投机者的扑克（操盘18年手记）》由机械工业出版社出版，作者是扁虫鱼。　　本书记录了一段经历；它梳理了一套交易系统；它是作者过去失败、成功的总结。如果说交易直指人性，那这本书直面交易，也就直面了人性。　　作者在讲他自己的故事，故事有点跌宕，充满了欲望与抗争——某次盈利的喜悦是更大亏损的伏笔，而坚守正确又需要担负怎样的痛苦与忍耐。　　ChinaVenture从2011年3月26日开始对本书部分章节进行转载。　　 上一篇：　　股票市场零和吗　　首先我们承认优秀的长期价值投资相当有效，例如脍炙人口的可乐老太太的故事。因为买进可口可乐股票并长期持有，老太太只做了一件事，却解决了一辈子的财富问题，让包括我在内的无数投资者羡慕不已。成为一代代价值投资者的偶像与标杆的巴菲特更是以长期价值投资而闻名于世，他说过：对于那些他看好的企业股票，他希望持有的年限是永远。　　值得注意的是，这些也许都是特例。彩票市场每周都在创造250万倍的奇迹，但它无法证明这个市场是值得人们期待的或是你走向财富的捷径。同样，观察长期价值投资是否能帮普罗大众带来更好的收益，我们还需要观察以下几个方面：　　可供长期价值投资的股票有多少？在市场中的比例是多少？　　神话的背后要关注神话的基础。历史会简单重复吗？　　中国20年的股市能告诉我们什么？中国最牛的股票是什么？　　投资与投机真的泾渭分明吗？价值如何变动不居？　　可乐老太太有多少　　价值投资是近几年的流行语，榜样的力量也是无穷的，所以你会在中国看到一批批投资者，高举着价值投资的大旗，一边忍受长期套牢的痛苦，小嘴里哼着“死了也不卖”。　　不是长期价值投资不好，而是关键看你投的那只股票怎么样。　　回顾历史是必需的，但一定不能断章取义。长期持有可口可乐股票是赚翻了，但如果持有同期的其他大蓝筹呢？翻开历史，早期道琼斯30种成分股票（都曾是出类拔萃的精英啊），如今只剩下通用电气一只了（现今也有些岌岌可危），其他的早已灰飞烟灭。如果美国老太太不是持有可口可乐，而是持有其他的29只股票之一呢？[page]　　听说过“漂亮50”吗？20世纪70年代美国备受追捧的50只大型蓝筹股，当时受到所有人的抬爱，可惜，其后很长时间的表现让人大跌眼镜，甚至被形容是满地碎玻璃。　　为什么？道理很简单，大家都持有的股票，那么筹码一定相当分散，而且大家都看好，死活不肯卖，那么这样的股票一定不会有炒作行为；于是股价的上涨必须依靠业绩的真实提升。“漂亮50”的业绩当时都相当不错，但由于大家极度看好，市盈率早就高高挂起，平均都在70倍以上（即保持这样的利润，70年后你的投资才回本）。虽然公司都是各自行业的龙头，赚点不菲的老大利润是可以的，但要再像小公司一样飞速成长，早已没有了空间。所以可想而知，长期持有的结果是跑输大盘，曾经被投资者称颂不已的“漂亮50”变成了真实的“伤心50”。　　这是个令价值投资者伤心的范例，但被某些人有意识地隐藏起来。曾经还有国内的价值投资专家帮其翻案：熬过最初难受的七八年，长期持有28年后，整体年化收益率也可达到10%。10%当然也不错了，但且不说如何熬过这最初的8年（那绝不是个短日子，自2001年下半年开始，不到5年的中国熊市已经磨碎了多少价值投资者的心），单是截止日的选择，就是一个大误区 选在
美国牛市的高点来计算收益，当然赢多输少。当时许多股票都赚翻了，这样的10%还有意义吗？　　对待市场，我们必须要客观，否则单单是截止点的选择，你就可以创造出任何你想要的结果。在上证6 000点时，长期投资当然可以宣称自己的胜利，并鼓励任何坚信中国经济还将成长的人永远持有下去。但一年后的1 600点，是否又应该说中国股市根本就是个赌局，任何迷恋其中者，必然会亏损掉最后一条“短裤”，所以不合理的截止点选择必然造成偏激、不客观的认识。　　神话背后的基础　　当一些股评家以某些美国股市的长期投资成功范例向大众宣扬时，我们还必须清楚一个背景 美国经济的成长史。20世纪20年代以来，美国经历了两次世界大战，并在其后的“冷战”对抗中全面获胜，历经并克服了种种的经济、金融困难，成为这个世界上强大的国家。这是长线投资神话的基础背景，也是最重要的布景。你能确定这样的过程一定会再重复一遍吗？还会再诞生一个独一无二、称霸世界，把世界金融玩弄于掌心的超级大国吗，你确定吗？　　即便拥有了如此幸运的背景，另一个关于长线价值投资的难点依然困扰着你。比如，20世纪80年代，你确定个人电脑会盛极一时，这时，你就已经拥有了敏锐的洞察力。但如果你当时买进的是准将电脑股票并长期持有，那么你将亏光所有投资，它被迫退市了。当然长期投资戴尔电脑你将获利丰厚。但问题是，当年亏损的选择似乎比盈利的选择多得多，你的选择一定会是戴尔吗?　　人常常以为幸运一定眷顾自己，却忽略了我们不过是芸芸众生中的一员，幸运也许会发生，但绝不经常，更没规定一定是你。如果你被困在这个谬论里，苦苦强寻，那得到的更多的只能是痛苦。不要把小概率事件当做事物的普遍真理，也不要把幸运作为投资工具。清醒地认识自我，不依靠运气，这才是智慧 把自己放下，就放在平凡的角落里。　　以现价，我会愿意买入吗　　企业其实也是类生命体，会经历幼儿期、发育期、青壮期、衰老期。所以你一定要辨清，你所持有的宝贝到底处在哪个时期？股市反映的是未来，别等市场把股市讲透了，电影散场了，你再慌里慌张地往里面赶！　　定期分析自己抱牢的那只股票，如果公司本质情况已经变化，那么我们的投资策略一定也要跟着改变，经常反问自己，如果我并未持有这只股票，以目前的状况，以现价，我愿意买入吗？如果答案是否定的，那为什么我们还要继续持有呢？　　投资并不可怕，可怕的是那些关于投资的错误理念，我们是否能找到这样的影子：“我是长期投资，套牢大不了留给儿子、孙子。”话似乎不错，但需要记住：最终的大亏损都是来自当初的小套牢。所以在你确认自己即将进行长期价值投资时，一定要明白自己抱牢的是怎样的一只股票。　　历史能告诉我们什么　　在中国股市中，哪一只股票长期投资收益率最高？　　这样的收益是多少？　　是茅台还是中国船舶？或者是哪一只被资产重组改了名的ST股呢？我强烈建议你，打开你想到的任何一只金股的K线，选择“后复权”，然后把图形缩到最小，看看从它上市以来，股票的上涨倍数。特别是那些你曾深爱过、操作过的股票，还有那些最知名的大蓝筹，相信你认真地翻看一遍并加以思索，效果一定好过看三本投资书。　　如果你急着想继续阅读下去，那我就列个表给你，看看历史能告诉我们什么（见表1 1）。　　表1 1　　名字代码最高复权价当前复权价　　深发展0000011 158 20658 92　　万科000002604 50222 52　　苏宁电器0020241 347 22977 50　　中国船舶600150436 31106 10　　贵州茅台600519988 11731 72　　飞乐音响60065111 401 376 718 62　　四川长虹600839320 3396 75[page]　　以上是我选的7只股票，当然每个人心中都会有自己的大牛股，我强烈建议你自己去看一下。由于软件的误差，以上复权价与你的可能不一致。　　中国股市的最牛股，最值得长线持有、投资的首选股票居然是小飞乐。当年那个市盈率上千倍，被很多投资股评家斥为中国股市特有之怪现象，居然是长期持有的典范，最高收益超过10 000倍。　　相信也会有人质疑，那些大蓝筹上市都晚很多，时间上不公平。那我们重回历史，看看当年老八股中的绩优股怎么样？既然是长期投资，肯定要投那些主业清晰、业绩优良的。比如当年的兴业房产，主业优良明确，业绩稳定，现在已成为ST兴业，最好的时候上涨也不过200倍，而今更是几乎落到退市的边缘；而当年的大盘蓝筹真空电子，虽经过多次重组，上涨倍数也比ST兴业高不了多少。反而是主业说不清是什么，当年50万元注册资金，市盈率长期居高不下的、集体小企业转制的飞乐音响成为中国股市最响亮的股票。　　请问，何谓投资，又何谓投机？　　变动不居的价值　　投资，投的好像是价值；投机，搏的似乎是机会。大众总觉得价值比较可靠，而机会相对缥缈。　　我们只能部分认同这种说法。如果把股票的价值看做企业未来成长的价值，无疑，企业经营的好坏影响着股价，但股价的波动同样对企业的经营有着深刻的影响，这在传统价值分析中被严重忽略了。价值分析被暗喻成一种单向被动跟随的模型 股价是一只狗，在价值主人的绳索下前后奔跑。错！这是个精彩的比喻，可惜也是一个需要修正的比喻。　　企业经营与股价呈现的是一种彼此影响、互为因果的双循环模型。我愿意称之为“鸡蛋关系”：鸡的体质影响蛋的质量，而蛋的质量又影响鸡的体质。任你截取任何一个时间点，都无法确定鸡和蛋，谁为因果。　　请看股市：股价平稳波动时，似乎对企业经营并无大的影响，但当股价剧烈波动，特别是持续性地单向变动时，对企业经营的影响将是巨大的。记得四川长虹笑傲股市时，公司所在绵阳地区最牛的时装就是长虹的工作服。一件工装能代表什么？代表了对人才的吸引力，代表了美誉度。把这些稍加总结，会形成融资成本优势、广告效应、员工归属感、客户和经销商的趋之若鹜、潜在人才的吸引力 不一而足，涵盖了企业经营的多个层面，直接改善了企业生存的土壤。　　反之，当一家公司的股价无可奈何花落去时（如安然、德隆三剑客），股价的崩塌会产生惊人的负效应，价格猛然的下跌似乎跌破了企业正常的价值，但很快企业被迫证明市场的看法是合理的。　　股价暴跌后企业的正常经营被一举摧垮的过程如下：银行贷款不放了 还催着提前还贷；供应商断货了 还逼着结账；经销商不要货了 还席卷货款；员工们忙跳槽了 还挖公司墙脚；政策不优惠了 还派来调查组；媒体不歌功颂德了 开始连载××黑洞大揭秘 哪一家企业能承受这样接二连三的打击？“德隆三剑客”不能，资产上千亿、全球前50强的“安然”也不能，古今中外也许概没例外。　　如果小狗猛地冲出去，主人仍紧握缰绳，很可能随之而来的是摔倒。　　听过“坏孩子定律”吗？两个孩子，起初都差不多，但总有成绩的好坏，成绩好的经常得到老师、家长的褒扬，更多感受到学习的快乐，从而更努力地学习；成绩差的却正好相反，过多的批评使他视学习为畏途而更厌恶学习，最后差距越来越大。　　企业也像一个人，并非价值恒定不变的死物。每个企业固有其本身的体质，既可能蕴藏着巨大潜能而在下一个契机中脱胎换骨，也可能发育不良，在一次秋风中落叶扫地。尤其需要指出的是，股价的突变也会产生巨大的影响，甚至直决生死。　　所以在市场表现中，就会看到这样奇特的现象：似乎是很安全的投资，最终却变成需要把握时机的投机；而看似危险不羁的投机，却又像是一次寻找价值的投资。　　好，来看现实的案例　　我喜欢奇思妙想，投资股票投机做与投机股票投资做，也许是其中之一。不过这并非是我的发明，更准确地说，这是一个发现。　　相关链接：　　《投机者的扑克》系列连载