海外风投喜迎丰年：VIE契约宠爱中国网企甘心利险

今年以来，京东、阿里巴巴等内地互联网巨头纷纷宣布赴美上市，早已布局其中的老虎环球基金等海外风投有望迎来丰收年。相关数据表明，今年头两个月海外风投资金约57.9亿美元，其中投资数量和金额最高的仍为互联网企业。老虎环球的丰收年2014年可以说是中国电商年，也可能成为以老虎环球基金为代表的海外风投的丰收年。1月30日，京东向美国证券交易委员会(SEC)提交了招股书，并于3月又提交了一份新的招股书。招股书显示，老虎环球基金拥有京东18.1%的股份，而按照腾讯对京东157.21亿美元的估值，老虎环球基金对京东的投资价值约为28.46亿美元。实际上，老虎环球基金布局京东是从4年前开始的。2010年1月，老虎环球领投对京东的1.5亿美元投资，这是金融危机以来中国互联网市场金额最大的一笔投资;2012年11月，老虎环球基金跟投京东，与加拿大安大略教师退休基金合计投入4亿美元。尽管老虎环球基金不是京东5次融资中最早参与的风投，但目前已成为京东持股最多的外方股东和投资回报率最高的股东之一。老虎环球投资京东的总额尚无明细披露， 如果以两轮投资总额的半数2.75亿美元计算，并以腾讯入股时对京东所持股份28亿美元估算，老虎环球基金的投资回报已经超过10倍。除了对于京东的投资，老虎环球截至2013年9月30日时持有雅虎800万股份，并通过雅虎间接持有阿里巴巴股份。2013年底，老虎环球基金再买入价值约2亿美元的阿里股份。今年3月，阿里巴巴宣布上市，乐观的市场估值已经突破千亿美元。利：青睐中资网企的原因“互联网的经营模式决定了海外风投是最适合的投资者。”一位海外风投机构的境内业务代表对中国基金报记者表示，由于互联网公司初期对盈利要求较低，更注重“圈人圈地”，前期往往需要大量“烧钱”，让多数公司短期难以达到内地上市要求。按照《深交所创业板股票上市规则》，创业板上市公司必须最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长;或最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。盈利要求对不少互联网企业在境内上市构成直接障碍。达晨创投执行合伙人肖冰也在一个论坛上表示，大部分互联网公司具有很大潜力，但受限于A股财报审核要求，很多互联网公司因未能盈利而失去了在本土上市的机会。中国基金报记者发现，许多运营多年、已打下扎实根基的中国互联网公司已经开始扭亏为盈。京东成立9年，直到2013年三季度才首次盈利6000万元人民币。3月14日，新浪微博向SEC提交上市申请，而它也是在2013年第四季度首次实现300万美元盈利。另外，从海外上市公司的退出机制来讲，赴美上市对风投来说也更为便利。2004年，当当网获得老虎环球基金1100万美元投资，2010年12月当当网在纽交所上市，老虎环球基金拥有当当34.5%的股份。持有一年后，老虎环球基金联合DCM、IDG、大摩一起清空了其直接持有的全部股份。相对而言，我国在资本项目上还存在管制，如果在A股退出，所得资本利得的汇出还存在不少限制。中国互联网公司的高增长让海外风投收获颇丰。京东在盈利前一直维持高增长，2009年至2012年复合增速为142.02%。2013年前三季度收入为492.16亿元，
同比增长70.85%;阿里巴巴则在14年间成长为中国境内难以匹敌的互联网巨头。数据显示，中资互联网公司是海外风投最为青睐的对象之一。2013年，我国共发生1149起创业投资，以美国风投为主的外资金额为21.07亿美元，其中超过三分之一投向了互联网领域，投资额达7.89亿美元。而今年头两个月，海外风投资金57.9亿美元，其中投资数量和金额最高的仍然为互联网企业。险：VIE结构只是一种契约互联网领域属于“增值电信业务”，属于在中国受限的海外投资领域，海外风投一般采用可变利益实体结构(即“VIE”结构，Variable Interest Entities， 在国内一般被称为“协议控制”)来突破此种限制。简单地说，境内互联网公司在海外成立可由风投参股的境外公司，通过VIE模式，虽然不直接控股境内公司，但境内公司通过购买服务等方式将利益输送给境外公司。2006年以来，中国公司在美上市主要采取该模式。据证监会网站数据，在美上市的中国企业有40%以上采取VIE模式，而互联网和教育企业上市几乎全部采取VIE模式。由于缺乏直接监管，VIE结构也面临着一定的法律风险。2010年，马云未经阿里巴巴集团控股股东雅虎和软银同意，单方面将支付宝70%的股权从阿里巴巴集团转向马云控股的浙江阿里巴巴。马云的理由是支付宝涉及金融安全，为了获得支付牌照，不能由外国人控制，但显然这种调整将直接影响海外风投的利益。此外，2012年，SEC还调查了新东方VIE调整结构，造成公司股价当日下跌34.5%。上述海外风投人士对本报记者表示，VIE结构只是一种契约，目前并无法规直接监管。海外投资者虽然可以分享企业利润，但如果境内实体单方面违约，只能通过协商解决，很难受到有效制裁。