阿里巴巴陷入上市之困马云将如何抉择？

香港证监会不打算为阿里巴巴提出的合伙人制开绿灯，让阿里巴巴IPO陷入两难境地：如果继续在香港IPO，管理层将有可能丧失对公司的控制权；而如果选择美国，则将面临更严格的监管或诉讼风险。目前看来，阿里还是将香港作为首选地点，但其与港交所、香港证监会之间的博弈还未结束，是否存在另一种创新制度的可能，是否会受到破例的待遇，这一切还是未知数。如果阿里巴巴要在2013年内在香港IPO，按照上市规则，需要提前4-6个月提交A1上市文件。如果阿里巴巴9月底仍未提交上市文件，意味着上市有可能推迟到明年一季度。如何抉择？到了马云必须要做决定的时刻了。阿里巴巴控制权的八年争夺八年前雅虎斥资10亿美元收购阿里巴巴40%股权带来的问题正在发酵。阿里巴巴从雅虎获得发展资金的同时，也为未来埋下了战略隐患。2012年5月21日，经过多年的谈判和斗争，阿里与雅虎就股权回购一事签署最终协议。阿里将动用63亿美金现金和不超过8亿美元的新增阿里集团优先股，回购雅虎手中持有阿里集团股份的一半，即总股本的20%。回购交易完成后，新的公司董事会中，软银和雅虎的投票权将降至50%以下，雅虎将放弃委任第二名董事会成员的权力，同时也放弃一系列对阿里巴巴集团战略和经营决策相关的否决权。公开信息显示，截至2011年年底，马云私人持股约7.43%，与其余七名管理层共持有10.38%，雅虎及软银两大外资股东则各持约24%及36.7%。上市陷入两难境地在上述股权结构下，阿里巴巴对上市地点的选择陷入纠结。由于阿里巴巴集团是注册在开曼集团的外资公司，在不做股权结构调整的前提下，并不符合登陆A股市场的要求。因此，上市地点的选择在香港与美国展开。香港和美国两个市场，都有对阿里巴巴有利和不利的因素。美国市场差别的股票权制度对阿里巴巴有利，但美国市场信息披露制度、大量诉讼对阿里巴巴不利。香港市场的监管程度对阿里巴巴有利，但港交所同股同权的制度对阿里巴巴不利。在美国，解决控制权问题的方式是“双重股权结构”设计，发行A类股、B类股两种股票，放大B类股的投票权，创始人和管理层通过持有B类股确保控制权。但港交所并不支持双重股权结构。由于软银及美国雅虎分别持有36.7%和24%股权，二者投票权超过50%；而马云及管理层仅持有约10.4%股权。如果在香港上市，马云可能失去对阿里巴巴的控制权。因此，阿里巴巴探索创新方案解决控制权问题，向港交所提出“合伙人”制。此合伙人制与中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制完全不是一个概念，而是在章程中设置的提名董事人选的特殊条款：由一批被称作“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。“合伙人”并不能直接任命董事，所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获任命。但大公网9月5日报道显示，香港证监会并不打算为阿里巴巴提出的合伙人制度开绿灯，这为阿里上市地点的选择增加了变数。接下来，阿里巴巴上市之路无外乎以下几种可能：第一种可能，遵循港交所现有规则，赴港交所上市，但面临丧失控制权的风险。第二种可能，赴美上市，但难度依然很大。一方面，美国有严格的信息披露制度、有大量的集体诉讼，应对监管的负担更重，因此阿里并不愿意去美国上市。另一方面，北京安理律师事务所合伙人RaymondWang指出，马云及管理团队持股约10%，即使采取双重投票权，也不能轻易达到控制权的边界。可以拿其它科技公司做对比，Facebook依靠双层股权结构以及投票权协议，B类股的投票权是A类股的10倍，创始人扎克伯格在上市前持有28%的股权，掌握58.9%的投票权。百度B类股的投票权是A类股的10倍，百度CEO李彦宏持有16%股份，投票权达到52%。“扎克伯格持股28%、李彦宏持股16%，投票权才超过50%。马云及管理团队持股仅10%，就算设置10比1的投票权，也不一定能得到控制权。一个极端的例子是Zynga，投票权是70比1，这是离谱的，相信马云不会做这样的事。”RaymondWang分析说。会不会出现第三种可能，即各方妥协后，探索出另外一种创新方案？RaymondWang认为，这种可能性并不大。“合伙人制度已经很罕见，通过章程设计解决控制权问题，过于技巧化，这种方法治标不治本。通过投票权结构、通过合伙人制度解决控制权，虽然很巧妙，但当公司决议与持多数股东不一致时，实际上还是会产生冲突。”同样，互联网评论人士洪波(微博)认为，阿里提出合伙人制，已经试图在不与现行香港股市制度冲突下做变通，即合伙人不能直接任命董事，所提名的董事仍须经过股东会投票通过才获任命。“如果这种变通没被通过，其他变通也不会太乐观。”一位投资行业人士猜测，阿里巴巴一定会想尽办法在香港上市。如果双方未能达成妥协，或将导致上市时间延迟到明年一季度。实际上，阿里的上市时机较为紧迫。华平投资顾问黄若认为，当前正是阿里巴巴上市争取利益最大化的最好时机。资本市场经过前段时间低谷，走向复苏；阿里巴巴集团经过近几年发展，从亏损走向盈利，销售从C2C的淘宝转向B2C的天猫，风头正劲。而再往前走，阿里巴巴会遇到两个问题，一是电商增速放缓的疑虑，二是电商从PC端向移动端迁移带来的挑战。港交所难为阿里巴巴破例在这场Facebook之后全球最大的IPO交易争夺战中，港交所该不该为阿里巴巴破例？律师RaymondWang认为，港交所不应该为阿里巴巴破例，否则将冲击原来的监管基础。“港交所的监管基础是同股同权，强调中小股东利益保护。历史上，只有港交所上市时产生董事的办法是特殊的，但这是可以理解的。”如果对港交所对阿里IPO开了给予特权的先河，允许其进行特殊的设置，意味着监管不是一视同仁，可能导致未来很多公司IPO时都说自己是与众不同的，希望在章程中做特殊设置，去规避港交所某些特定的要求。此外，如果通过合伙人制，作为小股东的管理层垄断了半数以上的董事提名权，意味着外部中小投资者更为弱势，无法在董事会中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。“美国双重投票权结构是相对透明的，例如10：1投票权，大家予以认可。但阿里提出的‘合伙人制’，其实是不透明的，不知道这些合伙人具体是怎么做决策。”RaymondWang认为，合伙人制被否决很正常。“不是阿里巴巴市值高，就可以不遵守现行规定，享有特权比较难。”互联网评论人士洪波认为。同样，国枫凯文律师事务所合伙人张诗伟认为，法治社会的一个基本原则是，有成文规定，必须遵守成文规定。不能以所谓的原则，突破既有的成文规定。如果成文规定都可以被原则架空，法治也荡然无存。“如果想两全其美，会遇到比较大的法律挑战。”此外，如美国著名财经网站MarketWatch所报道，公司上市审批并不只取决于港交所及其上市委员会，现在新上市公司还需要获得香港证监会批准，相比本身就是上市机构的港交所，证监会受到商业决策影响的可能性较小。阿里巴巴管理层想鱼和熊掌兼得，既保持对公司的控制权，又追求宽松的监管，并不容易实现。