恒大VS龙湖：外家拳与内家功的上市争锋

一个喜欢跑马圈地，融资大开大合；一个喜欢稳打稳扎，徐徐布局，两者都在2008年剑指上市，且都功亏一篑，2009年却又前后紧随登陆港交所。前者视万科为劲敌，后者视之为标杆。一场外家拳与内家功的争锋，背后到底有着怎样的资本逻辑？谁将成为地产业真正的新势力？　　■文/本刊记者 李 彤　　上市对龙湖与恒大来说都是一波三折、好事多磨。无论是冲着上市跑马圈地的恒大，还是踏踏实实做地产的龙湖，都扭不过全球金融危机的大腿。　　上市：恒大赚面子VS龙湖赚里子　　2004年5月，靠低端商品房起家的恒大已跻身“广东五虎”，创业经年的掌门人许家印突发万丈豪情，决心走向全国，迈入资本市场。　　他派出十几路人马，在全国范围内寻找可以拿到手的地块。到2008年初，恒大土地储备已蹿升到4578万平方米，超越碧桂园成为中国最大的“地主”。2006年以来，恒大的“找地团队”一直维持在200人以上的规模。支持恒大疯狂拿地的是美林、德银、瑞信、淡马锡们源源不断提供的巨额私募，这些国际投资机构最看中的恰恰是恒大“吞吐”土地的能力。尽管如此，恒大的壶盖还是远远少于茶壶！以武汉、重庆、广州的“地王”为例，恒大为3个巨型项目支付的保证金总共只有6.3亿元，土地转让费缺口达70多亿元，后续开发资金更是没有着落。尽快上市，用股民的钱填补资金缺口是恒大的救命稻草。无奈人算不如天算，迅速蔓延的金融危机使恒大的上市进程于2008年3月被迫中止。　　民间有种说法：欠100万元被银行逼死；欠1亿元逼死银行。恒大欠的可是8亿多美元！在恒大走投无路之际，先前急功近利的“投机机构”只好追加投入，另外，周大福及科威特一家投资机构也来抄底，这样七拼八凑了5亿多美元救急。2008年国庆期间，恒大在12个城市的18个项目同时低价开盘，一周之内回笼资金21亿元。同期，恒大还从工、农、建等银行取得数十亿元贷款。还有，恒大以“项目合作”的方式将佛山、武汉的两个地块转由周大福开发(双方四六分成，恒大拿四，并可立即得到部分现金)。不仅甩掉两个包袱，还可先拿到7.55亿元现金。最终，真正救了恒大的还是宏观政策的转向——为了提振经济放松了对楼市的高压。恒大、富力这些激进者原本没有料到严寒，却因冬天的提前结束而显现出几分先见之明，持重者万科反落得个“踏空”的笑柄。　　与恒大一样，龙湖的历史也可追溯至上世纪90年代。当时成立的重庆龙湖佳辰经济文化发展有限公司(后更名为龙湖企业拓展)注册资本仅有200万元。《中国市容报》、重庆亚泰工贸发展(蔡奎创办)、吴亚军及蔡奎先生各持25%。次年，吴、蔡通过增资分别持有扩大后股本(1000万元)的53%和32%。到2000年，吴、蔡取得了龙湖企业拓展的全部股权。大约在2005年，坊间已有龙湖将赴港上市的传闻。2007年，龙湖正式启动香港上市。2008年初，因顾虑国际、国内形势而暂停。在恒大上市搁浅不久，艺高胆大的龙湖决定强攻！5月，龙湖进入了香港联交所的聆讯程序。虽然花费半年多艰苦努力，并大幅调低融资金额，龙湖的上市之旅还是在11月份戛然而止。2009年上半年，龙湖通过发行14亿元企业债缓解资金压力。　　全球危机需要宏观政策来解除，在国内大力刺激经济复苏的政策推动下，资本市场也峰回路转。　　2009年4月，辽宁忠旺铝材在香港成功上市，超百亿元的募资额成为年度全球IPO集资之最。资本市场对忠旺巨额融资的接纳，提振了大陆民企赴港融资的信心，那些尚未打通资本市场融资渠道的房地产企业更加紧锣密鼓地筹备。从7月底开始，北京金隅、恒盛地产、南华城先后公开招股。但资本市场对企业的接纳能力不是无限的。大批同质的大陆房企集中上市更是引发了严重的“审美疲劳”。恒盛地产、禹洲地产上市首日跌破发行价，宝龙地产大幅调低招股价格后挂牌首日涨幅仍然仅有2%，已经发布招股章程的卓越置业宣布暂时中止上市。向往香港联交所多年的恒大、龙湖起得很早，能否赶上“晚集”成了人们关注的焦点。　　恒大将操作房地产项目的风格延用到资本市场，不仅及时地降低招股价还抛出“每年派发盈利的10%作为股息”来吸引投资者。结果，恒大在香港取得45.72倍的认购倍率，许家印总算长舒一口气。与他一起松口气的还有那些“只钓鱼不养鱼”的投资机构，此次发售的16.1亿股中有6.1亿股为旧股东抛售，“投机机构”套现约20亿港元。由于受到市场追捧，恒大行使超额配股权配售旧股东股票，超募的8.47亿港元全部流入美林们的腰包。　　公认质地优良的龙湖更是受到追捧，在香港获得约57.51倍认购，而国际配售部分吸引资金超过100亿美元。龙湖2009年11月19日挂牌上市，在恒生指数大跌197点的背景下，龙湖逆势上涨13.3%，报收于8.01港元。与恒大一样，龙湖也行使了“超额配股权”，不过发售的是1.5亿新股。　　点评：　　从市值看，恒大确实比龙湖大，狠狠地赚足了吆喝。以2009年12月5日收盘价计，龙湖、恒大市值分别为482亿港元和634.5亿港元，龙湖的市值仅相当于恒大的76%。从业绩上看，龙湖的税后净利润为恒大的3.2倍(2009年前6个月)，但龙湖市值偏低的根本原因在于土地储备，恒大“囤地”的规模3倍于龙湖。一向看重土地储备价值的香港市场，没有把龙湖的市值定为恒大的1/3已经很给面子了！　　没有恒大风光的面子，但是龙湖却赚足了里子。从募资金额看，扣除各项费用后，龙湖募集资金净额达77亿港元，远远超过恒大所获的32亿港元。从发行价的绝对值看，似乎恒大“便宜”，其实则不然。恒大预计2009财年净利润为10.33亿元，推算下来动态市盈率高达44.7倍。就是这每股7分钱的利润还是注了水的，其中六成来自“投资物业重估增加值”。而龙湖2009年净利润将超过20亿元，对应的市盈率13.1倍。　　在恒大、龙湖资本市场争锋的背后，还有许家印(51岁)与吴亚军(45岁)两个家族私人财富的比拼。以龙湖、恒大市值分别为482亿港元和634.5亿港元计，持有102亿股恒大的许家印夫妇和持有39亿股龙湖的吴亚军夫妇，家族财富折合人民币分别为383.3亿元和325.7亿元，差距已不足18%。尽管吴亚军在身价上暂落后，但在各自拿出约1/4股权后，龙湖、恒大从资本市场募集资金净额分别为77亿港元和32亿港元，高下立判。　　融资：急先锋VS保守派　　恒大一旦瞄准了上市，就火急火燎地布局重组，不计代价地融资；相比之下，龙湖要后知后觉得多。但出人意料的是，两者却前后脚上市，差距并没有太大。　　恒大自成立以来到2009年9月30日，共开发了54个项目、总竣工面积410万平方米，其中可售建筑面积为370万平方米。从布局上看，恒大没有进入北京、上海这样的“超一线”城市。　　恒大为海外上市而进行的实质性重组集中在2006年6月。工行(亚洲)的2.3亿美元过渡贷款为重组中“反向收购”的主要资金来源。2006年末，恒大向德银等3家投资机构发售8亿股“可换股优先债股”筹集了4亿美元，偿还了从工行借贷的过桥款。恒大首轮海外私募的代价是公司1/3的股权！2007年8月，恒大又通过“结构担保贷款”从瑞信融资4.3亿美元。根据约定，这笔贷款的年回报率为19.5%！并需在恒大上市时偿还1/3，其余部分在2010年10月还清。其实，不论是德银还是瑞信都是“二道贩子”，它们投给恒大的钱与投给“迪拜世界”的一样，都是巧舌如簧募集来的。2008年上市意外搁浅后，恒大又紧急筹措了5亿美元。低价售股、高利借贷，到上市前恒大仅从海外就筹集了13.4亿美元。　　2009年前三季，恒大销售回款约231亿元，同比增加了3倍(2008年同期54亿元)，确认收入157亿元。其中6月份和9月份的合同销售额分别为38亿元和81亿元，在第二、第三季度末“走量”未免有美化财报的意味。9月30日，恒大账面现金终于达到100亿元(其中55.68亿元受限)，较3个月前增加96.1%！于是，又有媒体充当恒大传声筒喊话：恒大携百亿现金上市。2008年，“不差钱”的恒大利息支出高达18.3亿元；2009上半年竟逼近21亿元；2009年第三季度末，借贷余额为145.7亿元；还占用着170亿元客户订金！　　尽管许家印不会承认，从金融危机爆发以来恒大就开始“甩卖”，销售均价的低位徘徊是不争的事实。2009年1月份，一度触及3800元/平方米，9月份回升到5812元/平方米。值得称道的是，恒大在困境中保持了大多数项目的均价一期比一期高，成功地将“乌龙事件”控制在个例。　　2005年，龙湖进入与重庆一步之遥的成都，同时在北京进行了试探。两年后的2007年，龙湖将触角伸向上海和西安。2009年，龙湖开始进入无锡、沈阳和常州。目前龙湖已将北京打造成与重庆并驾齐驱的业务中心，来自这两个城市的收入分别占集团总收入的1/3。　　在资本运营方面，龙湖远不及恒大“有所作为”。仅于上市受挫后在上海证券交易所公开发行了14亿元公司债。这笔2016年到期的长期债券年息为6.7%，可以提前赎回。2006~2008年3年间龙湖从银行贷款累计净增110.7亿元，直到2009上半年才开始减少，减少了6.84亿元。　　龙湖为在海外上市进行的重组较恒大晚了两年，主要的安排大都发生在2008年6月，紧随恒大上市搁浅之后。由于前期没有进行任何股权融资，上市前吴、蔡夫妇持有龙湖(开曼)97.65%股权，550名员工持有2.35%。相比之下，许家印夫妇在上市前在恒大集团的股权已经降至67.55%。两家公司债权融资规模都在百亿元级。恒大在百亿元贷款之外又融资13亿美元，代价是1/3的股权。　　截至2009年8月底，龙湖合共开发了19个项目，总建筑面积505.5万平方米，同时它在重庆还持有总建筑面积为33.2万平方米的4个商场(最新评估的公平值为43.2亿元)。在土地储备方面，按投资比例计算，龙湖应享有已开工建筑面积部分的341.3万平方米权益，应享有未开工规划面积部分的1250万平方米权益，两项合计1591.4万平方米，仅相当于恒大的31%。 　　点评：　　对比恒大与龙湖销售(预售)数据，可以看到龙湖销售额呈线性增长，销售均价逐年提高。2009年前6个月，龙湖实收售房款107.92亿元，其中58.76亿元被确认为当期收入。　　2009年以来，龙湖所售房产的楼面土地成本已达3117元/平方米，占销售成本的43.8%。与恒大445元/平方米的土地储备成本相比，劣势明显。好在龙湖以“先造园林再盖房”的理念和人性化物业管理著称。不过，“鞋子是否舒服只有自己知道”，龙湖的项目像花园一样漂亮，内部结构却有这样那样的“低级错误”。例如，龙湖北京花盛香醍是距CBD最近的别墅项目，绿化极好，但地下车库入口仅高2米，大一点的SUV都进不去。如果说搬家公司的厢式货车进不去可以临时设法克服，难道业主买车也得屈就于龙湖的设计师？动辄总价两三百万元的房子，却配了个4平方米的小厨房！龙湖要保持高品质还有许多细致的工作要做。而恒大的思路就像它的名字：永远争取大。　　未来：外家拳VS内家功　　上市后，恒大举目四顾，携地王之尊，登顶之日似乎指日可待，但是其土地储备虽遍布全国，却大都来自陌生市场，前途未必真是“钱途”。而龙湖布局北京，深耕发展，川渝京市场已成三大支柱，内力必将绵绵不绝，两者争锋，后续将更为精彩。　　目前，恒大手握4192.6万平方米在建面积和926万平方米储备面积(未开工)，总的土地储备面积达5119万平方米，列全国开发商之首。由于动手早，恒大土地储备的成本仅为445元/平方米。　　恒大近4200万平方米在建工程已发生成本248.5亿元，还需支付款项154.1亿元。这样算下来，恒大在建项目的建筑成本加楼面地价总共只有1400元/平方米，成本优势和利润空间可观。4200万平方米在建工程中有1710万平方米取得施工许可证；而1710万平方米中有710万平取得预售许可；710万平方米中又有460万平方米已开始预售。　　土地储备称雄与成本优势明显，上市融资缓解了资金压力，并为后续融资提供无限的可能。按恒大方面的计划，2010年和2011年竣工的可售建筑面积分别为838.5万平方米和704.6万平方米。从趋势上看，恒大完全有可能冲击中国房地产业的王座。不过，跑得过快的恒大总是给人根基不牢的感觉。在恒大《招股章程》中列出的地产项目分布20多个省市，半数以上是新近进入的。按面积计算，恒大成立以来竣工项目中的七成来自大本营广州市，而土地储备中的六成来自新进入省市。习惯于在广州盖房的恒大，在那些新进入的地区(包括西安、包头、太原等大批北方城市)一无开发经验，二无品牌积淀，恐怕还得以价格战为主要武器。　　恒大来自“投资物业公平值变动”的收益惊人。截至2009年9月末，恒大持有23.1万平方米的竣工物业作为投资。不仅比龙湖少了10万平方米，而且质量不及龙湖。恒大的投资物业只包括4.56万平方米商铺和5544个车位，而龙湖的全部是商场。恒大投资物业总的出租率为八成，其中商铺出租率仅略高于五成。出租率不高，租金必然不会坚挺，但每年对这些物业价值重新评估一下，就可把增加值顺理成章地计为利润，成本仅仅是付给评估公司的“小费”。2007年，恒大通过对投资物业重新估值“变出”6.6亿元利润。2008年大势不好，会计师“选择性失明”，对实际已经跌价的物业视而不见，还勉强拉了些升值的物业“凑出”7741.5万元的“重新估值收益”。2009年市场气候转暖，调整估值的收益马上又跃升到8亿多元，扣除递延税项后仍占全年净利润的六成！龙湖在这方面比恒大有过之而无不及，2006~2008财年及2009年前6个月，恒大通过“重新估值”获得的收益合计13.3亿元，龙湖则达到20.7亿元！房地产价格不会永远只涨不跌，龙湖、恒大急急忙忙把投资物业的升值列入收益有“注水”的意味。龙湖预计2009年销售收入可达180亿元，净利润约20亿元。恒大2009年净利润预计为10.33亿元，仅及龙湖的一半。　　截至2009年8月底，龙湖有35个在建项目，规划建筑面积1908.7万平方米，按权益应占1591.4万平方米，仅为恒大的1/3。这已经是龙湖为获资本市场青睐，积极拿地的成果。2009年5月在北京顺义拍得20万平方米的地块，8月又在无锡斩获100万平方米。成功上市后，龙湖表现出一定的克制。最近，北京顺义天竺2号勇夺“地王”的那场拍卖龙湖也参加了。龙湖在北京的成名作滟澜山别墅就在这块地对面，按理说是志在必得。最终，这块地以50.5亿元被顺义国企大龙拍得，龙湖叫价止步于46.5亿元。　　2006年龙湖约3/4的收入来自重庆，其余来自成都。到2007年，来自重庆的收入降至四成，北京则异军突起、以占总额三成的收入力压成都。2008年，来自北京的收入占比进一步升至四成，超越了重庆。龙湖的扩张步伐较稳，土地储备面积稍逊，含金量却高于恒大。恒大直到上市前业务重心还没能离开广州，而土地储备却偏重于新进的陌生地域。　　点评：　　单纯以土地储备估测房企的未来是愚蠢的。假如李四打破了张三的一个鸡蛋，张三说这个蛋本来可以孵出小鸡，鸡生蛋、蛋生鸡……一个大型养鸡场被你打破了，你得赔1000万元。从一个蛋到养鸡场的过程中，要投入厂房、设备、人员、饲料，要善于管理、精打细算才会赢利，不知要多少艰辛、投入多少资本，还得运气好，才能由小做到大。恒大的土地储备就相当于那个鸡蛋。如果土地储备的霸主就能称王，那么手拿一个鸡蛋的任何人都可以成为养鸡大王。前“大地主”碧桂园的日子并不好过就是镜鉴。　　恒大与龙湖有着不同的基因，心态更有天壤之别。恒大、顺驰、富力们稍有起色就把万科视为超越对象，甚至于公开叫板。现在，恒大已经凝聚力量准备“登基坐殿”了。而龙湖始终以万科的学生自居，目前的诉求是成为二线房企中最好之一。此外，恒大上市前融资额大，上市后创始人股权相对小，来自多元化股东的业绩压力会加剧许家印的激进。而龙湖股权结构超稳，对股价可以处之泰然。如果是“短跑”，恒大有望成为中国销售额最大的房企，龙湖根本不在话下；如果是“马拉松”，龙湖胜出的概率更大。■　　转发此文至微博