中国MBO第二波：阳光化的新篇章

新浪成功MBO和财经“失足”MBO，将开启中国MBO第二波：阳光化的新篇章。　　让恺撒的归恺撒，MBO亦不能免俗。作为经济现象个案(新浪成功MBO和财经“失足”MBO)，能否成为中国MBO史上的第二波，很难明鉴，但我们不妨回望一下历史。　　国际上的MBO第一波热潮，和20世纪70年代公司分拆的流行相关。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。此前公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象。而这种倾向在20世纪70年代开始逆转，盲目追求多样化的跨国公司得了“大企业病”而不得不将公司拆小，很多时候，公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，当时MBO的实施对象主要是被分拆的中小企业，它极大地激发了企业家精神的发展和风险资金的形成和壮大，使得MBO迅速成为一种全球性的现象。　　而全球MBO的第二波热潮，和原苏联及东欧国家的经济转轨，以及美国新经济的兴起直接相关。在前苏联崩溃后，一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上试图采用MBO作为国有企业的转轨形式，而事实上MBO也的确加快了原苏联及东欧转轨经济体的转轨速度。随着美国新经济在20世纪90年代的鼎盛，以及大公司经理层的空前强势(或贪婪)，MBO在高新技术企业中被广泛实施，结果管理人员的持股比例大大增加。实证分析表明，股东财富的变化与管理人员持股比例呈正相关。　　而中国出现的第一波MBO大辩论也恰好出现在国际上的第二波之后，动因与其如出一辙。而沉默5年之后，从神州数码到新浪，再到《财经》杂志的MBO冲动未果，这些个案与美国新经济在20世纪90年代的鼎盛时期的MBO极为相似，这些MBO案例浮出水面，即使只是象征意义大于实际意义，但我们有理由相信，它将开启中国MBO第二波：阳光化的新篇章。　　真谛：给企业找回老板　　实际上，如果追溯MBO的源起，美国第四次并购浪潮中的背景是值得深思的：上世纪80年代，由于企业股权一再分散，原本结构合理的合伙人体制被打破，没有一个明确的股东可以控制企业，导致企业运行日趋低效，管理层也没有动力改善经营。　　由此产生了一个口号“给企业找回老板”，一些金融资本看到企业经营的潜力，联合经营高手，采取公开收购的手段，共同将企业盘活，这就是著名的LBO和MBO手段结合，也是新浪管理层此次MBO所采取的方式。　　这也给出了一个合理MBO的要素：股权分散或者市场化程度比较低的企业，想要提高运行效率、防范不必要的风险，需要给企业找到更合适的管理者与所有者。正是因为如此，国内上一轮MBO大潮才得以兴起。　　“那时候大家提倡的是‘冰棍理论’，你不卖出去也是化在手里。”曾在上一轮MBO大潮中参与多家企业MBO的东方高圣总裁陈明健如此表示。　　确实如此，那时候众多企业亏损严重、经营者毫无动力，最终通过MBO盘活了不少企业，其中就包括联想的成功改制。可惜的是，在随后的发展中，MBO逐渐变味并陷入停滞，一直到新浪再度把这一概念带到大家眼前。　　“增持目的是彻底解决新浪股权分散的历史问题，加强管理层对于公司的控制权。”曹国伟如此解释他的管理层MBO。　　这是堪称“教科书式”的解释，为了证明这一点，曹国伟强调“短期不会增持”。而MBO完成之后，新浪投资拥有新浪公司9.41%的股份，为第一大股东，只比第二大股东高出不到0.5%。曹国伟表示，“目的既然已经达到，当然就暂时不用继续增持了。”　　“利用境外的资本，来确定老板的地位。”陈明健将这一不算新的方式归纳为“阳光化MBO”。　　关键：勇气重于操作　　“有些兴奋，又有些紧张。”曹国伟描述MBO方案发布前的心情时，作了如上表示，“我在新浪工作已经整整十年，作为职业经理人，我已经经历了一个职业经理人应该经历的一切，也做到了一个职业经理人应该做到的一切。”　　“我觉得现在是改变角色，去接受新的挑战，去尝试一种新的人生体验的时候了。”曹国伟说，“为新浪服务满十周年之际，我决定跨出这一步。”　　“此事从决策到执行只用了两个月，因为过程并不复杂，更多的是勇气。”新浪CEO曹国伟接受记者采访时如此表示。　　显然，尽管在此之前，新浪经历了众多变局，因其股权分散、没有真正的大股东可以控制局面而饱受诟病，但未经历新浪创业、一直只是个职业经理人的曹国伟作出此番决定，还是下了很大决心。　　从管家到主人的身份转变，他需要顾忌很多，首要的就是目前国内的舆论环境，经历了上一轮的“MBO论战”，国内很多企业管理层、股东都视之为“洪水猛兽”、敬而远之，就算理由正当也仅敢低调、隐性操作。　　“那个时候社会舆论导向跟现在不一样。”东方高圣总裁陈明健表示，经历了上一轮的MBO大潮，今天大家的思维还没有完全转变过来。　　“这实际上是一个世界性的难题，反映的是精英与大众之间的矛盾。”陈明健认为，出于企业优化治理的目的，目前社会舆论需要做一个良性的平衡，第一要告诉更多的社会大众，这种形式是有利于社会效率提高的，第二提醒警示精英，不要铤而走险，去走歪门邪道。　　“以前是解决历史遗留问题，就像房改一样，现在就需要用新的模式来做。”陈明健表示，新的MBO需要新的方式，新浪MBO成功完成，褒奖之声大于反对之声，显然，这种“阳光MBO”的操作方式给大家提供了一个学习的版本，而今天的中国，95%的国有企业都没了，未改制的5%都是大型国企，民营企业也是如此，想要进行MBO改造，如何创新是值得深入研究的。　　融资：工具不断上位　　与上一波相比，MBO融资明显改善。　　国外MBO融资一般选择商业银行贷款(商业银行贷款一般需要公司提供资产抵押，大额贷款也有可能由数家商业银行组成辛迪加来提供)、保险公司或者专门进行风险资本投资或从事杠杆收购的合伙企业提供。其他资金以各种级别的次级债券形式，通过私募(针对养老金基金、保险公司、风险投资企业等)或者公开发行高收益率债券来筹措。　　虽然中国受制于分业经营的金融格局，银行资金禁止流向股权类投资领域。但变通已然开“口”。MBO中大多数资金是银行资金的“曲线救国”，因为从技术上已很容易突破。　　市场化的产业投资基金会在一定程度上给MBO的融资提供相对低成本的融资。在合作形式上，私募基金不仅充当管理层收购资金的借款方，低息甚至无息为管理层提供贷款，同时又充当新设公司的股东。这种合作形式在合作双方高度互信的基础上，无疑是当前的高效组合，私募基金不仅为管理层解决了融资困境，同时充当了管理层的一致行动人，协助管理层获得对企业最大限度的控制，更重要的是私募基金作为资本运作高手，在企业未来资本运作方面为管理层起到如虎添翼的作用。　　上述的这一点，在新浪MBO上得到充分体现。当然，在管理层并无太多抵押、担保的情况下，私募基金表面上集所有风险于一身，因此往往在合作协议上对管理层赋予众多限制或要求，比如股权回购协议、对赌协议等。　　另外，国家2008年推出的并购贷款，从法律角度看给予了管理层收购一定的资金支持，但受限于管理层无法提供足够抵押物以及管理层收购的敏感性等因素，实际操作存在较大困难。　　监管：“潜伏”风险减少　　在国内MBO市场中，资金成为并购中最稀缺的资源，“高利贷”现象也就自然产生了，收购成本的放大产生了另外一个风险——管理层从目标公司中转移利润。　　这个风险之所以说是“潜在”的，一方面是因为至今也没有一家MBO的上市公司被铁定地认定其管理层构成上述严重行为，另一方面因为这一“潜在”的风险是可以通过建立一些防范机制进行“绿色环保型”释放。　　譬如，可以在证券监管立法中规定：MBO后，目标公司(主要上市公司)管理层的奖励基金比例比照年度盈利确定一个范围；流通股股东对管理层的奖励方案具有参与决策的权利；禁止管理层成立其他公司与目标公司关联交易进行利润截流；管理层与上市公司合资成立公司的财务情况进行充分信息披露；对违反上述原则的管理层，直接对自然人进行经济处罚等等。　　应当说，这一轮的MBO已建立一套完善的MBO之后的持续监管机制，目的是让管理层在MBO之前对清偿债务的能力和风险有一个预先评估，这样事前评估与事后监管形成一个良性的互动，会在一定程度上解决上述问题。　　当然，管理层及私募基金往往寄希望于企业未来运作上市，这是合作双方所持股权快速增值的重要途径，也是管理层尽快摆脱债务压力的快捷途径。　　除此之外，依靠企业自身的股东分红等，往往杯水车薪，很难快速偿还股东债务，也绝非私募基金的合作出发点。