中期票据发行骤降实体经济吸金略显乏力

流动性过剩，成就了直接融资的春天，发行利率的低位运行让短期融资券、中期票据、企业债等多个品种的发行量不断攀升；但另一方面，也是由于流动性过剩，低廉的二级市场收益率水平在继续下压一级市场发行利率的同时，也让银行等承销团队开始有所微词。　　随着一二级市场收益率的持平，两级市场间的套利空间骤然收窄，自5月份以来银行间市场的债券发行量骤然缩减。5月份中期票发行仅402亿元，仅相当于前两个月月均发行量的40%。　　另一方面，由于中票等发行后大量用于归还银行贷款，对于商业银行而言，中票主承的吸引力已经大大降低。　　利率倒挂　　一切的转变，都起因于中票一、二级市场间的收益率持平，甚至倒挂。　　6月3日，中国广东核电集团有限公司2009年度第一期中期票据(09中广核MTN1)发行，该债券信用等级为AAA级，期限5年，总发行额30亿元，票面年利率3.71%。　　6月4日，09中广核MTN1二级市场成交最低收益率已经达到3.7%，与一级市场收益率仅相差1个基点。　　这意味着，通过在一级市场买进、二级市场卖出而进行的常规性套利，已经没有空间。　　某股份制银行投行业务部负责债券承销人士告诉记者，事实上，从今年4月份以来行情已经开始急转直下。　　4月1日，申能(集团)有限公司发行30亿元、5年期中期票据，票据等级AAA级，发行的票面利率为3.45%，由于发行利率较低，第二天，该债券在二级市场就以3.6%的收益率遭到抛售。一二级市场收益率呈现倒挂。　　该债券的戏剧性变化，揭开了一二级市场收益率倒挂的序幕。而在此之前，一级市场和二级市场基本维持约20个基点的利差，从而造就了一季度发行的井喷。　　“那时，承销团队根本不愁发行。”工行投资银行部人士表示。　　供需两旺，导致发行量大幅飙升。根据中债网统计，截至一季度末，共发行短期融资券55期，累计发行规模925亿元；中期票据26期，累计发行1671亿元，约相当于去年全年的发行规模。　　但从4月份开始，随着二级市场收益率的走高，一二级市场的利差开始迅速缩窄，直至倒挂。　　“基本上，4月份发行的债券很多都把投资者套牢了。”某券商债券交易团队人士指出，倒挂的幅度基本在20个基点。　　以上述09申能中票为例。6月5日，该中票的二级市场估值收益率约为3.70%，与当初的发行利率3.45%相比，出现25个基点的倒挂。　　同样，4月10日发行的09沪城投二期、50亿元、3年期中期票据，也命运雷同。当时票面发行利率为3.5%，而以6月5日的二级市场估值收益率来看，已经高达3.71%，倒挂21个基点。　　但进入5月份以后，在多方力量博弈下，市场也曾出现过短暂的修复。　　5月14日，华能国际2009年第一期中期票据的发行扭转了此前的倒挂局面。该票据发行额为40亿元，期限5年，利率为3.72%。发行次日，即在二级市场出现10个基点的套利空间。　　但此后，随着二级市场收益率的上行，此套利空间再次收窄，直至基本持平。　　主承包销　　一二级市场的行情变化，让承销团队压力倍增，直接导致了发行量的大幅缩水。　　“前一阵，一二级市场的收益率倒挂，使投资者热情下降，承销团不得不包销掉大部分债券。”某国有银行投资银行部人士指出。　　目前，具有中票和短融主承和承销资格的仅为商业银行、中金和中信两家券商。　　但显而易见的是，在一二级市场收益率倒挂的情况下，包销越多，账面浮亏也越多。这让商业银行的承销积极性大大降低。　　5月份，中票的发行量仅为402亿元，而在3、4月份月均发行量都超过1000亿元。　　导致这种情况的根本原因，在于一级市场定价的低位徘徊。　　某银行负责债券承销人士透露，一般中票的发行利率会参考二级市场同类信用等级的收益率确定。在正常的情况下，一级市场利率会在二级市场收益率的基础上有个溢价部分，从而吸引投资者。　　但是，中票的发行利率并非完全透明、公开和市场化。其利率的确定不仅取决于供需，更取决于发行人的综合实力。　　商业银行人士透露，一般中票的发行人信用等级都较高，基本在AA级以上，属于商业银行的优质客户，他们的议价能力也很强，承销团队很多时候从维护客户的角度，不得不做出让步。　　另外，由于今年以来银行等机构流动性充裕，债券市场交投的旺盛直接压低了二级市场的收益率，并传导到一级市场收益率下行。　　而银行之所以愿意“做亏本买卖”，乃在于看中的综合收益。　　目前，短融的承销费用为4‰，其中主承一般能取得2.5‰的承销费率，而分销商分掉其余的1.5‰，这部分费用按照标的按年支付。中票的承销费用为3‰，其中主承一般取得2‰，分销团取得1‰，也是按年支付。　　由此，以上述的沪城投二期中票为例，主承一年等于可取得20个基点的补偿，基本可以弥补21个基点的一二级市场收益倒挂。　　另外，做到主承后，银行会取得客户的存款、结算等业务，这些综合收益也会抵补主承上的浮亏。　　冲击贷款　　但事实上，即便如此，银行也并不乐见中票发行量的大幅上升。而银行依然要争食的原因，乃在于中票对贷款的大幅替代压力。　　“一般，企业发完中票后，就会直接把贷款还掉，如果做主承，企业会先不还或者少还该行的贷款。”某国有银行投资银行部负责人指出。　　记者翻查了今年的短融和中票发行说明，发现80%以上的募资用途中包含“归还银行贷款”，且归还比例从30%到60%，甚至更高。　　例如，6月1日发行的营口港务集团有限公司2009 年度第一期短期融资券募集说明书中即提到，24亿发行规模中，6亿元募集资金用于归还银行流动资金贷款；6月1日发行的大连港股份有限公司2009年度第二期中期票据募集说明书中提到，10亿元发行规模中，6亿元用于置换部分利率较高的借款；1月9日发行的中国电力投资集团公司2009年度第一期中期票据募集说明书中，亦提到30%用于归还银行贷款。　　这导致银行从整体收益考量，会容忍在承销时收益微保　　而在今年一季度信贷大量“开闸放水”的情况下，银行间的恶性竞争，则加剧了在债券主承方面的条件让步。　　自4月份以来，信贷开始呈现增长乏力局面，当月信贷增量从一季度的月均1.5万亿，大幅下挫到5900亿元，除了一季度透支因素外，实体经济需求乏力成为信贷高增长不可为继的主要原因。而5月份，信贷需求依旧低迷，市场估计单月增量仅在5000亿元左右。　　这导致银行过分看重存量贷款的维护，从而加剧了投行业务上的折让。　　但实际上，这并非长久之策。　　上述国有银行人士告诉记者：“从短期看，这次我做主承先不还我的贷款，但下次发行轮不到我做主承了，早晚还是会还掉我的贷款。”　　这也许是商业银行在未来要面对的不二课题，即随着大型企业直接融资对间接融资的替代效用越来越强，商业银行该何处突围，商业银行的投行业务又该怎样培养自己的核心竞争力，而不仅限于价格战。