国泰：成本减省可亏转盈

香港文汇报 　　主要受较早前复活节假期期间的优闲游增加所带动，国泰航空(0293)于4月份的收费客公里同比跃升5.3%，相对3月份同比下跌4.5%。事实上，国泰于今年首4个月的收费乘公里同比减少1%，可见航空交通流量在08年下半年开始的疲势延续至今。在贵价机舱及企业客户的需求减少下，加上货币贬值，国泰的收益率低企，令其收入增长亦持续受压。该公司的货运业务表现更差，其4月份及今年首4个月分别同比下跌15%及16%。而国泰的盈利前景依然取决于全球经济环境。　　国泰将其载客量增长率控制于仅同比0.3%，故该公司于今年首4个月的乘客运载率仅温和同比下跌0.9百分点至79.5%。面对越趋恶化的业务环境，国泰自5月起将其客运及货运载运力分别减少8%及11%以削减成本。该公司于截至2010年4月的12个月期间向其员工实施1-4周的无薪假计划，而其大部分员工均表示同意，这亦可减轻该公司的员工成本。　　燃油成本下跌节省开支　　可幸的是，燃油成本下跌将可为国泰节省大量开支。若计及08年下半年油价倒跌导致的燃油对冲亏损，燃油成本占国泰08年总经营开支的50%，是该公司最大的成本项目。航空燃油的现货价格自去年7月的高峰回落65%后，当前较2008年的平均价格低48%。国泰于08年就其燃油对冲合约录得燃油对冲亏损79亿元，其燃油对冲合约将于2011年到期，并于布兰特原油价格处于每桶75美元时可达致收支平衡。总的来说，如今年布兰特平均原油价格处于每桶75元水平，我们估计国泰的09年燃油成本将下跌约一半。　　由于国泰在去年录得负经营现金流，其于08年年底的净负债同比大幅增加71%至252亿元，净负债比率为66%。国泰曾计划向其母公司太古(0019)出售香港飞机工程(0044.HK)的7.5%权益以进行集资。香港飞机工程是国泰拥有27.5%权益的上市联营公司，而太古当前已拥有香港飞机工程的33.5%。由于证监会驳回太古的全面收购豁免申请，故国泰亦已搁置出售该联营公司的计划。　　09年料盈利15.7亿元　　虽然09年的航空交通需求依然疲弱，但在燃油价格显著同比减少及节省其他成本下，国泰于09年或可转亏为盈。假设国泰的收入将温和下跌15%及其经营成本将减少25%，我们预期该公司于09年将录得纯利15.70亿元，远较其08年的重大亏损85.58亿元为佳。我们将国泰的目标价调整至12元，相当于09年企业价值与扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率8.8倍及市帐率1.2倍。