光大另类PE选择权贷款模式背后玄机

以“贷款+PE”模式，光大银行南京分行完成了江苏中电的项目投资。但江苏中电因利润下滑而推迟IPO，也引发了外界对这一模式的质疑　　记者 翁海华　　当光大银行将“贷款+PE”的业务模式推向市场时，也许不曾想到仅一年之后，其主导投资的第一个项目就遭到了质疑。　　2010年上半年，光大银行南京分行通过“可转换贷款”方式，获得了计划上市的中电电气(江苏)股份有限公司(下称“江苏中电”)1亿元共2500万股的股权投资额度。　　其后，光大银行开始向当地PE机构推销这部分股权的投资机会。“当时找了很多PE机构，有一二十家。”南京当地一家PE合伙人告诉记者。　　2010年6月，光大银行南京分行完成了江苏中电的项目投资。而按相关法律的规定，商业银行不能进行实业投资。　　最新的消息显示，由于净利润的大幅下滑，江苏中电的上市计划被延后，目前还没有上报上市材料，要等到2011年6月份“中报出来净利润数据后再定夺是否上报”。而按照先前计划，江苏中电在3月份就将进入上市材料的申报程序。　　中电项目　　江苏中电前身为成立于1990年的江苏中电设备制造有限公司。在如今中电电气集团的四大体系(分别为电力变压器、太阳能光伏、绝缘防护材料和成套电气)中，江苏中电是集团赖以生存和发展的基础平台。　　2007年，中电电气集团旗下的中电电气在美国上市后，江苏中电也开始进行产业整合，利用2年时间将集团下属的变压器产业合并到自己旗下。2009年12月29日，江苏中电挂牌成立，注册资金为1.5亿元。　　按计划，江苏中电预计在2011年3月完成上市材料申报，当年年底完成IPO挂牌。　　2010年3月，江苏中电开始引进战略投资者。包括上海明煦投资有限公司、浙江万好万家投资有限公司、上海融高创业投资有限公司、天津中科双祥股权投资基金、上海复卿实业投资中心以及自然人张景春等，共出资3亿元，以每股4元的价格，持有增资后江苏中电33.3%的股份。　　此时，江苏中电的注册资金增加到2.25亿元。　　2010年6月，江苏中电又进行了一次私募——北京光大金控金能投资中心(下称“光大金能”)投资1亿元，按照每股4元的价格，获得2500万股。江苏中电的注册资金从2.25亿元增加到2.5亿元。　　完成增资后，江苏中电的股东中，江苏新德资产管理有限公司持股48%，为第一大股东，中电电气集团持有12%，光大金能以10%股份并列为第三大股东。　　选择权贷款　　缘何江苏中电在2010年3月完成私募后，又再次引进光大金能？　　来自银行的消息人士说，2008年金融危机期间，江苏中电因急需贷款找到光大银行南京分行，要求贷款4亿元。　　江苏中电的资产负债率一直高位运行：2007年的负债率93.45%，2008年为90.06%，2009年为82.6%，对银行资金需求迫切。　　此外，从2006年开始，江苏中电的短期借款逐年增高：2007年为6.04亿元，2008年增加到6.778亿元，2009年达到8.858亿元。　　对于江苏中电的贷款请求，光大银行南京分行开出的条件是，贷款可以，但必须签订一个附加协议，即等到企业改制上市的时候，光大银行可以进行股票选择。　　在资金问题暂时得到解决后，2010年初，江苏中电发展势头出现好转，公司随即在3月份进行了上市前的私募，但当时并没有通知光大银行。有知情人士说，光大银行得知此消息后颇为不满，要求江苏中电兑现先前的承诺，准许光大银行入股。　　随后，江苏中电和光大银行达成妥协，即再增加贷款3亿元，其中的1亿元为入股资金。2010年10月份，江苏中电完成了光大银行方面的增资。　　记者获得的一份落款为“光大银行南京分行”的《关于中电电气(江苏)股份有限公司结构性融资方案的设想》显示：根据江苏中电的发展需要，光大银行为江苏中电提供财务顾问和5年期选择权贷款服务，即向江苏中电提供“债权+股权”的全方位融资服务。　　所谓选择权贷款模式，即光大银行给江苏中电提供贷款3亿元，与公司另行签订协议，其中的1亿元授予光大银行指定合作PE认股选择权。　　在认股期限的设定上，协议规定期限为“贷款结束前或上市申报材料前三个月”，同时财务顾问费为600万元。　　光大银行入股江苏中电的平台正是光大金能。记者查阅相关的资料显示，光大金能是一只合伙制基金，成立于2010年9月6日，管理机构(GP)为光大金控(北京)投资管理有限公司(下称光大金控)。　　工商资料显示，光大金能的出资人(LP)为江苏宁石投资有限公司、上海兴元投资管理有限公司、苏州工业园区辰融投资有限公司、南京创元房地产开发有限公司、苏州羲融创业投资有限公司和苏州新康投资有限公司。　　“光大金能通过市场化募集而成，是当时光大银行南京一家支行找过来的。”说起当时的投资，当地一家PE机构告诉《财经国家周刊》记者，其在看过投资协议之后，认为风险有保障，觉得可以投资——当时江苏中电承诺2010年净利润达到1.5亿元以上。　　这位PE人士称，光大金能是光大方面发起设立的一只股权投资基金。光大方面并不参与直接投资，只是作为GP(普通合伙人)身份出现。　　上市悬念　　《财经国家周刊》记者获悉，此次光大银行获得江苏中电的价格是每股4元，但在转手给LP时，投资价格上涨到6元/股。当中的2元差价成为光大银行的营业收入，也即5000万元。　　江苏中电是光大银行选择权贷款模式的第一单业务。　　令人意想不到的是，江苏中电预计的上市计划被不理想的业绩打乱。　　“江苏中电2010年的业绩表现很不理想，只有1亿元的净利润，和当时承诺的数据相差了5000万元。”上述投资机构的人士告诉《财经国家周刊》记者，该机构最近要求光大银行和江苏中电交涉，大股东必须补足5000万元的承诺利润。　　他分析认为，以1亿元利润计算，江苏中电2010年的每股收益仅为0.4元，按照目前变压器行业上市公司20多倍的市盈率计算，江苏中电上市后的股价大致在8元到9元之间。相对于6元/股的投入成本，上市后的溢价空间已经很小。　　而且，由于净利润的大幅下滑，江苏中电的上市计划被延后，“目前还没有上报上市材料，等到6月份中报出来净利润数据后再定夺是否上报。”按照先前计划，江苏中电在3月份就将进入上市材料的申报程序。　　现实情况不容乐观，由于变压器行业属于传统行业，竞争已经非常激烈。“2010年的销售额没有减少，净利润减少，说明公司的盈利能力下降了。”如此一来，公司的成长性受到质疑，上市也成为一个悬念。　　“实在不行，我们就退出投资。”上述投资者说，根据协议，光大金能的LP可以选择放弃认股权，仅获得约定的利息回报。　　果真这样，光大金控收取的4%的基金管理费将退还给LP。　　另外一个受到质疑的是，光大银行作为国有商业银行，是否有资格成立股权投资基金，并进行项目投资。现行《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。”　　一年前成立的光大金能基金，似与上述规定相左。　　“光大金控是集团成立的，和光大银行没有关系。”5月24日，光大银行南京分行业务管理处的一位人士表示，上述业务没有违反相关法规，成立PE是光大集团下属的光大金控资产管理有限公司。正是为了规避政策风险，光大银行南京分行在《关于中电电气(江苏)股份有限公司结构性融资方案的设想》中，对于认股行为，是由“光大银行指定合作PE机构进行认股”。　　南京一位金融界人士向《财经国家周刊》记者透露，因反对光大银行的该宗PE业务，南京分行风控总监周焕已去职。　　银行业PE路径　　实际上，目前国内银行从事的PE投资，一直游走于政策边缘。　　早在2006年底，中国银行所属的中银国际投资成立了渤海产业基金，并成为相对第一大股东。　　隶属于建设银行的建银国际更是在国内PE市场大展拳脚，2010年以IPO退出7家成为当年最佳PE机构。该公司投资的创生控股、匹克、山水集团以及中国智能交通等公司，回报率均超过2倍。目前，建银国际启动了对8个战略新兴行业和12个传统重点行业近500家中国概念海外上市公司的跟踪和服务。此外，具有商业银行背景的工银国际、交银国际、农银国际以及招银国际等纷纷在国内投身PE领域。　　zv上述商业银行的投资模式，被市场称为曲线直投。即通过在境外设立下属直接投资机构，再由下属机构在国内设立分支机构，绕开国内银行法的约束，最终实现投资于国内非上市公司股权。　　相比之下，国家开发银行和中国进出口银行获批可在国内做直接投资业务。因此不必绕道海外。　　2009年8月，国开行全资控股的国开金融有限责任公司成立，主要从事PE、直接投资、投资咨询等业务，并承接国开行参与设立的数只国际产业基金。　　之前，国开行已经参与了6只国际产业基金。其中的中比基金因参与投资金风科技(002202.SZ)而在国内PE领域崭露头角。　　而其他商业银行，则囿于法律法规，只能进行曲线投资。　　如前述光大银行案例，通过贷款绑定PE合作方式，参与企业股权投资，并从中分享投资溢价机会。　　但限于银行无法直接出资进行股权投资，这类模式中，银行更多地是扮演了财务顾问的角色。　　这种间接投资方式又分为两大类，一是搭建综合金融服务平台的方式介入PE市场，为有需求的私募股权投资机构、基金及企业提供投融资相关的“一条龙”金融专业服务，拓展中间业务。二是通过私人银行部门，为客户提供PE理财产品。　　(本刊记者仇江鸿对本文有重要贡献)