互联网为何无缘境内市场

文／桂浩明　　美国投资者更多是因为中国有世界上最多的网民而投资中国互联网公司。同时，中国也有世界上最多的股民，境内股市却没有向互联网公司敞开大门。　　当越来越多的中国互联网公司选择赴美上市，并不时从华尔街传出成功募集多少亿美元，上市后股价又上涨了百分之多少的喜讯时，难免有境内投资者抱怨：为什么这么好的投资机会，我们无缘参与？这不成了“肥水流入外人田”吗？　　其实，中国互联网公司没有选择在境内筹集资金并上市，并非它们不愿意，也不是阴差阳错。互联网公司与境内资本市场失之交臂，有其内在必然性。　　看看最近几个月在美国扎堆上市的中国互联网公司的特点，它们普遍没有连续三年的盈利记录，其商业模式的稳定性也值得探讨。同时，这些大都是轻资产公司，多数没有自有房产，称得上固定资产的就是几台电脑；企业的核心竞争力，说起来也就是几个专业人员以及他们的专利。以至于有人戏说，一个小小的U盘，就可以把全部公司装进去了。　　审核制限制企业境内上市　　对照一下境内与美国的企业发行与上市制度，可以发现，最大的差异在于境内实行审核制，即所有企业都必须经过有关部门的审核，才能够获准公开发行股票并在交易所上市。而美国实行的是登记制，只要企业符合规定的上市条件，并且通过相应的聆讯就能够发行股票并挂牌交易。至于用全美存托凭证（ADR）形式上市，那就更容易了。　　在境内，监管制度对于企业IPO的要求比较高，包括企业的经营范围要有一定的限制；需要有比较长的连续经营与盈利记录，同时盈利还必须达到一定规模；招股说明书中还要详尽证明企业在行业中有相对比较高的地位，并会在未来保持持续的增长；另外，还要比较充分地揭示可能遇到的各种风险。　　在美国，对于IPO的企业连续经营与盈利的要求相对比较宽松。在
纳斯达克市场，即便是亏损公司也能够发行股票并上市，企业似乎也不需要太多证明自己在行业中地位及强调今后发展前景的承诺。　　由于中美资本市场的不同点，在境内上市的企业，大都有一定规模，质地也相对较好，企业只要通过了监管部门的审核，一般都能获得成功上市。而且，只要发行价不是太离谱，或者上市时市场环境不是太差，IPO挂牌时股价往往也能够上涨。　　但是，在美国市场情况就不同了，一些公司具备了上市资格，也通过了聆讯，可未必能得到市场的认同。如果上市公司在路演时市场反应冷清，客户申购不足，可能会导致发行失败。有的公司即便压低价格发出去了，但上市以后还是会跌破发行价。　　最近境内股市新股“破发”现象比较多，引起了大家的关注和讨论。其实，在美国股市，新股“破发”非常普遍，包括前段时间大量在美国上市的中国互联网公司，“破发”现象也很严重。应该说，对比境内与美国市场IPO制度，美国是充分市场化的，而境内股市还带有比较重的行政色彩。　　正是由于严格的上市标准及审核制度，加上境内股市浓厚的行政色彩，使得中国互联网公司难以在境内市场上市，不得已选择了海外上市。大家都很熟悉的新浪网，是中国最早的一个新闻网站，类似于一个新闻采编单位。根据境内市场的现行规定，新闻出版单位在境内上市，必须实行编辑、制作与出版印刷、广告分离制。因此，不要说在十年前新浪无法在境内上市，即便是现在，恐怕也很难取得上市资格。　　互联网商业模式适合赴美上市　　当然，互联网行业有“赢家通吃”的特点，也就是说，在整个行业中不可能容纳很多企业一起运行，往往是最大的几家企业占据了行业80%以上的份额，集中度非常高。　　互联网公司要想生存，就必须以非常快的速度发展，需要在最短的时间内筹集到资金，并且有能力在一定时期不计成本地扩张，做大规模，再考虑盈利问题。　　十多年来，一些成功的互联网公司，就是通过不断地“烧钱”，扩大了影响力。有了影响力以后，再回过头来一步步实现了盈利。显然，这样的发展模式，对于一般企业来说是不适用的。互联网公司得以生存，首先要获得几轮风险投资，甚至最初的时候还需要“天使投资”参与。有了几轮风投的参与，企业上了规模，商业模式才会建立。　　有了商业模式之后，如果企业还难以实现盈利，就需要上市融资。由于公司已经成型，在资本市场上也有了一些“故事”可讲，同时，一些风投公司也会竭尽全力为其在资本市场上推荐。所以，企业公开发行股票并上市的道路，相对就比较明晰了。　　显然，中国互联网公司在美国上市，基本上都是沿着这种路径走的。这条路之所以能够走通，有几方面的原因：第一，有一个支持新兴企业发行股票并上市的平台；第二，有一批熟悉资本运作的风险投资基金以及私人股权基金；第三，有一个能够接受新兴企业独特盈利模式的投资群体。　　如果没有美国纳斯达克市场，中国互联网公司就不会有赴美上市的机会；如果没有风险投资基金和私人股权基金的积极介入（这些机构也需要退出渠道，因而对中国企业海外上市有特别高的热情），中国互联网公司即便到了美国资本市场的门口，恐怕也难以顺利进场。　　美国有非常发达的创业文化，特别是鼓励创业的市场环境，这也是中国互联网公司得以在美国市场上市的基础条件。值得一提的是，多年来，中国的大批赴美留学生进入了华尔街，在那里接受了美国创业文化的熏陶。由他们组建或者参与的风险投资基金和私人股权基金，一方面，对中国企业乃至国情都比较了解，另一方面，对于美国市场也烂熟于心。通过他们的牵线搭桥，推动了中国互联网公司一批一批到美国上市。　　当年新浪、百度等公司在美国成功上市的案例，更极大地激发了新的中国互联网公司走向美国，也让美国投资者更加愿意接受中国概念股。近年来，中国互联网公司到美国上市已经成为风气，而且上市的确比较容易，在这些现象的背后，有着深刻的市场背景。　　必须承认，境内市场的IPO制度与美国市场有很大区别，互联网公司所需要的发展模式，在境内很难得到资本市场的支持。一个互联网公司要靠自有资金做到盈利，并且在连续盈利多年以后再公开发行股票并上市，这几乎是做不到的。　　而且，境内股市的投资环境，还相当忌讳谈论退出机制问题。如果有风险投资基金及私人股权投资基金参股上市公司并获利（哪怕仅仅还是纸面的利润），马上就会引起众多“一夜暴富”的评论。风险投资在境内市场得不到尊重，使得那些接受了几轮风险投资的互联网公司，都会情不自禁地选择到美国上市。　　境内市场何时为互联网敞开大门　　当然，不能说中国互联网公司只能到美国上市，在境内市场找不到任何生存空间。近几年，一些证券交易及信息行业的门户网站就在境内实现了上市，如同花顺、东方财富、大智慧等。但是，仔细分析这些公司的特点，不难发现，它们之所以能够在境内股市上市，一个重要的因素就是其本身服务于证券业，证券市场前几年有过爆发式增长，结果也带旺了证券网上交易与咨询行业，使得国内不多的几个证券互联网公司有了加速发展的条件。　　作为证券行业中的一个子行业，它们确实比较容易得到证券行业内部人士的认可，企业也利用了境内市场粗放式发展所带来的契机。从这个意义上说，它们的成功并不具备代表性，也无法说明境内市场已经能为中国互联网公司提供足够的舞台了。　　尽管中国互联网公司是以境内市场为业务基础，其服务对象也是境内的网民，但是，它所能够依托的资本市场，却不在境内。美国投资者很多是因为中国有世界上最多的网民而投资中国互联网公司的。但是，具有讽刺意义的是，中国虽然也有世界上最多的股民，股市却不具备全方位服务于中国互联网公司的条件和基础。　　当然，美国资本市场也不是无条件地接纳中国互联网公司，当越来越多的中国企业去美国上市，也难免会出现良莠不齐的状况。有的公司尽管有很光鲜的包装，但未必一定是最有发展前途的；有的公司在专利乃至商业模式等方面，也存在某些瑕疵。这样的企业在美国上市后，很难经受住时间的考验。　　最近，在美国股市，中国互联网公司就出现了大量破发的现象，虽然有因估值过高带来的泡沫破灭等原因，但有些与企业本身的非系统性风险释放有关。围绕网秦盈利模式所展开的争论，客观上揭示了部分中国互联网公司所存在的多重风险。　　世界上没有免费的午餐，美国市场确实为中国互联网公司上市融资提供了很好的平台，但是，在这个平台上运行，也需要付出代价。它对企业的规范运行及公司的法人治理结构，有着更高的要求。忽视了这一点，只看到中国互联网公司在美国集中上市的盛况，显然是不全面的。　　我们必须承认，中国互联网公司的资本市场平台不在中国，这种局面没有理由长期维持下去。境内创业板的开设，实际上已经大大降低了新兴科技型企业上市的门槛，只要严格按照标准执行，还是能够为互联网公司打开一扇门的。重要的是，要首先改变境内市场的投资环境和投资文化。　　赴美上市利益链　　在众多互联网公司赴美上市之时，美国证监会却对已上市企业的造假行为予以高度关注，率先对借壳上市的中小企业展开财务调查。事实上，中国企业赴美上市，很多都是美国的中介机构一手操办的。　　中介画饼　　带领中国企业蜂拥美国借壳的是一些贯通中外的中介机构。一些中介为了造势，还会找美国本地的一些小型证券机构或者卸任的官员合力打造一种资深、专业的公司形象。中介机构惯常的手法是从供给和需求两方面打入目标企业的圈子：一方面，中介机构会有选择地加入基金、券商等与企业投资相关的协会，试图接触寻求融资的潜在企业客户；另一方面，则是通过各种政府和民间企业组织，尤其是已经借壳上市的企业，争取推介的机会。　　整合包装　　不同中介的角色和职能不同，他们的工作只有一个目的：通过买壳将企业包装上市。在所有需要“包装”的事项中，财务整改无疑是重中之重，其最终目标是按照美国的会计制度，同时也要遵循中国的会计制度，对企业建立起规范的财务制度。　　然而，对于一些企业来说，这可能是一个痛苦甚至很危险的行动。财务整改除了可能诱使一些企业瞒报利润以减少在国内的纳税，甚至触犯中国法律之外，还可能引发企业的另一个欺诈行为——虚报利润，以糊弄SEC及增强对美国投资者的吸引力。　　赚取股权差价　　中介机构更倾向于直接入股，通常是中介机构承诺先行垫付企业的买壳费用，事成之后企业也无须支付酬金，给中介一些干股即可。中介机构与企业之间还根据企业所处的不同阶段，做出不同服务内容的说明，同时，有相应的条款澄清中介收取费用的方式和多少。另外，利益还可能包括对于上市企业关键职位的任命权限。除非壳公司本身有大量现金并同意以股份置换的方式完成交易，买壳的过程本身并不会带来任何新资金的流入，因此，企业想要募集资金还需要通过后续的融资策略。　　境内IPO定价利益链　　相对美国市场而言，境内IPO门槛较高。但在新股定价估值方面，其利益涉及范围非常广泛，主要是上市公司、承销机构、询价对象、券商分析师四者之间的利益权衡。　　上市公司　　上市公司是直接的利益相关者，发行的成功与否，价格的高与低，直接关系到未来“圈钱”的金额及财富效应的高低。上市前，除了与保荐机构很好沟通外，公关处理能力也要极强。　　承销机构　　承销机构作为中间人，既不能得罪上市公司，又得去拉拢机构进行积极询价。唯一能做的就是将上市公司努力包装好。公司发行时如果市盈率比别人低，上市公司方面会不满意，同行也会觉得承销商没能力，这对今后业务的开展会有负面影响。只要能发得出去，按照行业规则定价发行就是投行的最佳选择。　　券商研究机构　　像海普瑞这样的公司发行价高达148元，但机构的超额认购高达95倍，各大券商也均对海普瑞未来的高成长予以了肯定。但海普瑞在上市后一年就面临上下游产业链等一系列问题，这明显是上市前的精心包装的结果。券商研究所的价值投资报告，从某种程度上出于投行部的业务考虑，同时也要注意与上市公司之间的关系，将价值投资报告形式化也在情理之中。　　询价机构　　公募基金作为主要的询价对象，抱怨定价过高，但手握定价权却不满定价。因为某些IPO询价过程中存在非市场化因素，如“打招呼”的现象。同时，打新股的投机情绪，也使这些询价对象不能按照合理的价格来报价。过分强调上市公司及保荐人的利益，导致了高溢价发行，股价远高于二级市场上同类公司的估值水平，从而出现了个股日后的价值回归走势。普通投资者在不知情的情况下，面对这些高价股、高成长股的价值回归，很有可能踩到“地雷”，殊不知“一山还比一山低”。