三元股份：挥不去三鹿阴影

2009年2月，含有三聚氰胺的“毒奶粉”事件的肇事者三鹿乳业被迫破产。当月，雄心勃勃在乳制品市场“跑马圈地”的三元股份高调登场，定向增发融资仅10亿元用于收购三鹿破产资产，被市场看作是“从地方品牌迈进全国性品牌”的最后机会，认为是三元股份借助三鹿在河北当地苦心经营多年形成的奶源和营销网络实现跨越式发展。彼时的证券市场也给予三元股份热烈回应，公司股价在复牌当日即以
涨停报收。　　时隔一年半之后，让我们在市场恢复平静时再来看这场“蛇吞象”式收购到底为三元股份带来了什么，却发现预期中的“奶源和营销网络”并没有发挥相应作用，反倒使三元股份始终生存在“三鹿”破产的阴影之下。　　一、巨额亏损的负担　　三元股份半年报显示，在实现营业收入12.88亿元、
同比增长了13.57%的条件下，净利润却巨亏了5160万元，其中接收三鹿破产资产的河北三元一家就亏损6630万元，也就是说假如三元公司没有收购三鹿的“优质资产”，今年上半年至少还能够盈利1470万元。　　二、营销网络“鸡肋”　　半年报中披露“河北三元食品有限公司仍处于整合期，产品铺市和市场推广投入较大”，这一点从公司损益表中也可窥见一斑：上半年实现收入12.88亿元，收购三鹿营业成本10.73亿元，累计支出销售费用2.42亿元。销售费用通常来说与收入成正比例关系，也就意味着即便不考虑固定成本开支，变动成本率已经高达102.1%，公司经营的业务本身就是亏损的，这样的业务规模越大，也只能招致更大的亏损，那么意义何在？在接手三鹿“营销网络”之前，三元股份2008年度报告中的变动成本率仅为94.13%，远低于2010年上半年的水平，那么“营销网络”又价值何在？　　三、成本困境　　半年报中解释公司出现较大亏损的原因还有“主要原辅材料和能源价格上涨导致成本上升”，公司上半年的毛利率为16.70%，而去年同期毛利率则高达26.54%，同比下降了9.84个百分点。而同属于奶制品制造企业的伊利股份半年报显示，奶制品毛利率则高达31.76%，同比略减了3.69个百分点。　　毛利率反映了经营成本与营业收入的比例关系，对于奶制品生产商来说，主要成本即是原料液态奶。按道理说，掌握了三鹿原料奶供给渠道的三元股份，应当具有更低廉的成本优势，然而事实上却是三元股份的盈利能力不仅与同行业水平相差甚大，就是和去年同期相比也出现了较同行业更大幅度的下滑，那么“奶源优势”又作何解释呢？　　四、三元的财务隐忧　　在成本压力、经营亏损和长期资产购置的多重压力下，三元股份经营活动和投资活动产生的净现金流出高达2.95亿元，不得不依靠1.92亿元借款来维持公司的正常运转，其中主要为一年以内的短期贷款，流动比率仅为1.1，保守速动比率（扣除存货及预付账款）更是仅有0.7，货币资金余额与短期借款金额基本相当，已经达到了短期举债能力的极限，公司的资产流动性低到可怜。　　可以看到，三元股份为了实现“全国性品牌”的产业扩张，却以巨额亏损作为代价，在企业高管成功接手三鹿“烂摊子”而打造的“光环”下，股东却不得不承受着实实在在的亏损。这不禁使人产生疑问，这样的亏损是资源整合的必经之路，还是当初的收购本身就是个错误？　　如果企业做大和做强只能择其一的话，我们究竟应该选哪个？我认为，“做大”的受益者是企业管理人员，这样可以提高其个人身价；而“做强”却是针对股东利益，以企业蒙受巨额亏损为前提换取规模的扩张，从资本的角度来看实在是“缘木求鱼”，除了满足企业管理人员膨胀的个人野心之外，恐怕难以找到其他解释了。