《一个证券分析师的醒悟》连载：假如我是傻瓜（4）

ChinaVenture注：《一个证券分析师的醒悟——张化桥的股市真话》由中信出版社出版，作者是有“最佳中国分析师”、“最敢讲真话和有良知的分析师”之称的张化桥。　　在时下官话、套话、废话和谎话满天飞的一片浮躁声中，张化桥 “假话全不说，真话尽量说”的为人原则不能不说是弥足珍贵。他的《一个证券分析师的醒悟——张化桥的股市真话》也因此凸显出了别样的价值。　　ChinaVenture从2011年3月17日开始对本书部分章节进行转载。　　上一篇：　　《一个证券分析师的醒悟》连载：股票突然跌了一半（3）　　我和很多人一样，喜欢股市不仅因为试图赚钱，而且因为它变幻无穷，很刺激。但是，有很多严谨的投资者认为，我们这两个原因实际上是有矛盾的。你必须放弃“寻欢”的念头，因为这种念头对股市来说是邪念。怎样才能做到这一点？有的基金公司用数学模型来确定买什么卖什么，以及何时买何时卖。有些个体投资者完全放弃选股的乐趣（或者说是麻烦），而把钱投资在基金上，长期不理它。最近，我读了一本有趣的书《股市稳赚》（The Little Book That Beats The Market），书的作者乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）倡导大家走一条容易走，但又似乎很严谨的道路。他的方法很简单：把所有的3 500家公司按照有形净资产回报率（returns on tangible capital employed）从高到低排序，再把他们按照“企盈率”（企业价值除以运营利润，即EV/EBIT）排序。然后挑选出那些在两项指标中最好的公司，分4～5个月陆续建仓，以减少市场风险。总共投资20～30家公司以分散个股风险。每过12个月重复此项工作。坚持这种投资方法至少4年。　　格林布拉特所选的有形净资产回报率的定义是，付税收和利息之前的运营利润（EV/EBIT）除以公司的有形净资产（即，净的固定资产与净的流动资产的总和）。他选择运营利润，而不是净利润，主要是因为这样在对不同行业和公司进行比较时，便于排除不同的税收条件和不同的固定资产折旧政策对利润的影响。有形净资产的好处是它已经把企业在并购时的额外支付的、高于账面价值的溢价（即商誉，goodwill）减掉了。　　为什么要用“企盈率”（EV/EBIT）而不用通常的市盈率（PE）？我引用格林布拉特先生在书中的一个例子来解释。大家看看两家几乎相同的公司 同样的收入和同样的运营利润。
它们仅有的区别是，甲公司没有负债，而乙公司有50亿元的负债（年利率10%）。　　表7由“企盈率”比较甲乙丙公司股价高低　　单位：亿元人民币　　甲公司乙公司　　收入100100　　付税收和利息之前的运营利润1010　　利息费用05　　税前利润105　　税收（40%）42　　净利润63　　资料来源：Joel Greenblatt，The Little Book That Beats The Market，John Wiley & Sons　　甲公司的市盈率为每股60元，乙公司的股价为每股10元。谁贵谁便宜？甲公司市盈率为10倍，乙公司的市盈率为3.33倍，甲公司贵多了。但是，如果你站在风险投资（直投）基金，或长期投资者的角度看，你就马上明白你的结论错了。你买的乙公司的负债也是你的负债。你承债收购两家公司的代价是完全一样的。它们在付税收和利息之前的运营利润（EBIT）都是10亿元。它们的企业价值（即enterprise value，股票市值跟净负债的总和）都是60亿元。也就是说，它们的估值是一样的：企业价值除以运营利润（EV/EBIT）相同。而且，你甚至可以说，乙公司比甲公司更贵。为什么？因为乙公司的风险大一些。　　作者作了一个模拟试验。在那17年（1988～2004）里，如果你把美国市场的3 500家上市公司按照有形净资产回报率排列（排名最高的给1分，排名第55位的玛丽亚公司得到55分，等等）。然后，把这3 500家公司再按照“企盈率”（相当于市盈率）排列。“企盈率”越高的得分越低，反过来越高。最后把每家公司的两个得分加起来。比如，微软公司的有形净资产回报率排列第17位（得分17），有很高的回报率，而它的“企盈率”排列在第3 400位（全美国倒数第100位），因此得分100分。接着，把这两个分数加起来作比较。总分越低越好。比如，微软的总分数为117分（即，17加100）。玛丽亚公司按照“企盈率”排在第3 500位（全美国最便宜），得1 分，所以总分为56分，优于微软。　　下表所反映的是这种投资方法的业绩表现。看起来好像简单得难以让人相信。可是有两个问题。一是，它的成功需要坚持至少4年以上，多数人没有这个耐心。基金经理当然不能这样做：连续两年表现落后，可能他就失去了继续工作的机会。绝大多数散户可能也不想把买股票这样激动人心的工作交给电脑。或者他开始这样做了，但是效果不能立竿见影，他就会抛弃这个策略，投到另一种信仰的怀抱。缺乏虔诚的投入，最后只能业绩平平。[page]　　表8格林布拉特的神奇方法所带来的投资回报大大优于市场　　神奇方法（%）市场平均（%）S&P 500（%）　　198827.124.816.6　　198944.61831.7　　19901.716.13.1　　199170.645.630.5　　199232.411.47.6　　199317.215.910.1　　199422-4.51.3　　19953429.137.6　　199617.314.923　　199740.216.833.4　　199825.5-228.6　　19995336.121　　20007.9-16.8-9.1　　200169.611.5-11.9　　2002-4-24.2-22.1　　200379.968.828.7　　200419.317.810.9　　平均回报率30.8%12.3%12.4%　　资料来源：Joel Greenblatt，The Little Book That Beats The Market，John Wiley & Sons.　　注意，上表中的市场平均表现代表的是那3 500家公司的简单平均数，而S&P500表现的是500家大公司按照市值加权平均计算的。　　西单女孩作者给他的神奇理论作了另外一个测试。他把2 500家最大的公司按照“企盈率”和有形净资产回报率进行排序，然后分成10个组（每组有250家公司）。在那17 年里，它们的表现如下。　　西单女孩投资界派系林立，学派如云。任何一个投资策略都面临一些共同的问题。首先，他们往往拿过去的数据来进行模拟，反复实验一直到结果符合他们的“理论”。如果17年的数字不符合他们所要的结果，那么取16年的数字，或者15年的数字、14年的数字，这叫“挖掘数字”（data mining）。作者格林布拉特声称他的方法可以在其他年份进行历史测试，而且同样有效。　　表9 10组公司的表现　　第1组 17.9%　　第2组 15.6%　　第3组 14.8%　　第4组 14.2%　　第5组 14.1%　　第6组 12.7%　　第7组 11.3%　　第8组 10.1%　　第9组 5.2%　　第10组 2.5%　　资料来源：Joel Greenblatt，The Little Book That Beats The Market，John Wiley & Sons　　其次，大多数小盘股被投资者忽略，所以估值一般偏低。而作者格林布拉特的方法在现实中可能难以运作，因为在买的过程中，它们的股价会被推得很高，从而降低最终回报率。但是，小盘股既有可能因为被市场忽略而估值过低，也有可能会因为同样的原因而估值过高（分析不够）。另外，他说，他的方法也同样适用于大公司。比如，他挑出美国最大的1 000只股票，在那17年里，他的神奇方法也会有22.9%的回报率，而同时间内，市场平均回报率只有11.7%，而S&P500的回报率只有12.4%。　　我感觉，他的理论中有一点对我非常有用，可算是一个重要提醒：一家资金使用效率非常高的公司（比如，35%的资本回报率）将利润进行再投资的时候，它的回报率在中期和短期内有可能下降，但不太可能下降得很快。也许会降到25%，甚至20%。但是20%～25%的资本回报率也是很高的！当然这样的企业即使不作新的投资，它原有的资本回报率也会下降，但是，多数事物的变化总是渐进的（不是跳跃的）。从另外一个角度来看，一家企业的回报率远远超过大多数企业，必然有其原因，而这个原因不大会在近期消失。即使单家企业的竞争优势马上消失，你的资产组合里的20～30家企业的竞争优势同时消失是不可能的。反过来，一家资本回报率很低的公司，不太可能在短期内有巨大的改善。这是格林布拉特的理论可以成功的一大基石。毕竟，投资是一个概率游戏。　　相关链接：　　《一个证券分析师的醒悟》系列连载