陈玮：从天使到魔鬼：Pre-IPO化的PE

Pre-IPO投资的盛行让整个PE业务链条都开始以上市为中心，围绕上市的“龙门一跳”，出现了PE腐败、PE泛大众化等现象。如果不加以引导和规范，可能还会像炒楼一样出现“炒PE”的情况，“被PE”化的资金或许会在PE潮退去时重演曾经的悲剧。　　最近经常接到有钱人的电话：“有没有要上市的项目让我投点？”5月的天气并不像往年那么热，但PE的季节早已经进入盛夏，好像2008年6000点的股市。只要是今年能向证监会报材料、明年上市的项目，至少都有十几家甚至几十家机构争着看，过去是PE挑项目，现在是项目挑PE，不仅挑品牌和能力，还会首先挑选价格：PE们进场DD前先给开个价吧，便宜了任你是天王老子都免谈！让你投18倍是便宜的，看到没？上市后我的市盈率是80倍，让你投资是照顾您，嘿嘿，您就偷着乐吧。　　对Pre-IPO趋之若鹜的逻辑　　最近两年，Pre-IPO投资大行其道，尤其是创业板推出后，越来越多的上市公司背后有着PE的身影，而众多的PE也越来越热衷于投资Pre-IPO项目，PE的大众化趋势也更加明显。这些变化，对PE从募资到投资的整个业务链条，都在产生比较重大的影响。　　中小板自2004年开设至今的6年里，一共有404家公司上市，其中有PE投资的公司126家，占比为31%。创业板2009年10月开设时，首批上市的28家公司中，有23家获得PE的投资，比例高达82%。到2010年5月中旬，创业板上市公司已经达到78家，其中有PE投资的公司为55家，比例仍然高达70%。　　从中小板到创业板，公司上市前获得PE投资的比例越来越高，这不仅是PE行业持续发展的成果，更重要的，是PE的投资越来越集中于上市前项目的结果。创业板首批23家获得PE投资的公司中，上市前一年获得投资的有7家，占比为30%。而目前创业板55家获得PE投资的公司中，有15家在2009年获得投资，比例为27%；如果考虑2008年有22家公司获得投资，则上市前两年获得PE投资的公司比例高达67%。　　PE如此热衷于投资Pre-IPO项目，核心在于这些项目的快速盈利能力。Pre-IPO项目能在投资后1-2年内成功上市，不仅降低了投资的风险，而且收益相当可观。在PE投资的创业板上市公司中，2009年投资的，即使投资时间只有一年，按发行价计算，PE机构的平均收益率也约为5.34倍，2008年投资的平均投资收益则高达8倍。1-2年的时间，就能获得如此之高的收益，资本的逐利性必然使得众多资本对Pre-IPO项目趋之若鹜。　　Pre-IPO项目如此快速的盈利能力，核心在于资本市场中的一二级市场差价，即目前的资本市场提供了系统性的资本红利，只要投资的公司能成功上市，投资溢价就一定可以实现。这种系统性的红利，根源在于国内资本市场的不成熟，尤其是发行定价和二级市场价格偏高，从而导致上市前的估值和上市后的估值差异巨大，产生了系统性的红利。　　根据《金融街PE资讯》的统计，2009年，PE以IPO方式实现退出的项目有74例，这些企业的IPO地点以国内为主，而
IPO市场不同，收益率差异甚大：在创业板IPO，平均收益率为719%；在中小板IPO，平均收益率544%；在香港主板IPO，平均收益率230%；而在纽交所、
纳斯达克IPO的平均收益率只有173%和143%。都是国内的公司，在不同的市场上市，投资机构的收益率差距却是如此巨大。而国内资本市场，不仅催生了很多PE新贵，也引发了很多海外上市公司回归国内股市的冲动。　　PE泛大众化的影响　　PE原本的投资逻辑是从市盈率低的地方投资，从市盈率高的地方退出，以获得盈利。Pre-IPO项目，只是PE的一种投资类型。从PE的角度看，只要这些项目存在价值，而风险可控或可承受，就值得投资。对公司而言，在上市之前获得PE的投资—或许是获得一笔资金，使自身的发展更快；或许是通过股权转让，使股东可以提前部分变现，实现收益；或许是通过引入专业投资机构，优化自身的股东结构，规范管理，提升公众投资者对公司的信心—都是有所裨益的。PE和公司，一个愿投钱，一个愿收钱，无可厚非。但Pre-IPO投资来得如此猛烈，却在实际中带来了很多意想不到的后果。　　PE投资本是专业性强的行业，不仅要求合伙人有一定的专业基础，而且要有很好的学习能力。Pre-IPO项目虽然对PE行业的发展有刺激作用，扩大了整个行业的资金来源，让募资变得更加容易；但同时也导致了PE的泛大众化，从券商直投到房地产老板，甚至普通民众，越来越多的资金流入PE，越来越多的人做PE，目标和方向只有一个，投资Pre-IPO项目，挣大钱，挣快钱。　　Pre-IPO投资的盛行，让PE的整个业务链条都开始以上市为中心，不仅投资上Pre-IPO项目的机构更受青睐，整个行业的投资也更加集中于Pre-IPO项目，PE的募资标准也随之受到影响。PE在国内募资时，投资人更多关注的是上市了几个项目、上市成功率；在投资以后，他们则更关注投资项目的上市进程。这与境外PE在募资时更关注GP项目判断能力和增值服务能力的情况大相径庭。　　既然上市存在巨大的利益，而投资的核心在于实现向上市公司的转变，因此，围绕上市的“龙门一跳”，自然就会有更多的故事。监管层曾经忧虑的“PE腐败”，如今已经有了现实的注脚，即使是专业的PE机构，也卷入众多的风风雨雨。同时，也不乏一些公司上市后业绩快速变脸或为了上市进行虚假申报。这些故事的背后，多多少少都牵连有一些PE机构，甚至一些机构成为其中的推手，因此被称为“PE乱象”。　　作为专业的投资机构，PE曾被寄望成为创业板的“看门人”(Door Keeper)，即利用其专业能力发掘成长性好的公司，输送到创业板；并利用其股东和投资人身份，加强对公司的规范化管理和服务，成为这些公司走向资本市场的教练。而在Pre-IPO投资盛行、PE泛大众化的趋势下，本土PE或会有悖于这一期待。而且，这一趋势不仅正在影响着PE的市场形象和江湖地位，还有可能颠覆传统的对GP能力的评价体系。所投资项目成功上市的时间、数量或者比例，以及帮助企业上市的能力和资源，正在成为对GP新的评价标准，而专业能力反被忽视。　　这其中一个重要的原因，就是推动PE快进快出的“热钱”效应。本土PE基金的投资期限大多为5＋2年，这和国外成熟市场平均8＋2的时限相比要短了3年，而且，近来还出现了越来越多的3＋2为期限的PE基金，也有越来越多以Pre-IPO项目单独进行融资的PE机构。押宝Pre-IPO成为本土PE的投资潮流，引发了PE投资人泛平民化、分散化、小额化和非法定化的趋势。上市本是投资项目发展成熟后水到渠成顺其自然的事情，而一切以上市为核心，虽然短期对PE发展有利，长期则会扭曲PE的价值取向，可能将PE带入发展方向与理念的歧途。　　PE融资的这些现象，已经受到业者和管理层的关注。如果管理层不加以正确的引导和规范，就可能像近些年热钱炒楼一样出现“炒PE”的情况。“被PE”化的资金，或许会在PE的海潮退去时，重演十年间曾经发生过的悲剧。　　引导扶持PE差异化发展　　PE是一种智慧型资本，其核心在于专业性，在于对被投资方的帮助作用。凯雷集团董事总经理鲁宾斯坦2009年10月在清华大学演讲时指出，PE应该成为在转型中求新的增值型资本(Change Capital)，投资周期更长，改造企业及资产质量的作用也更强。长远看，PE一定要发挥专业价值，与社会普通资本区分开来。　　PE走向Pre-IPO化，本质上是一二级资本市场差价的结果。而扭转这种势头，核心在于加大优质上市公司的供给数量，并完善资本市场的定价体系，从而压缩乃至消除无风险的市场系统性收益，而这又是一个相当漫长的发展过程。因此，目前需要对PE的发展给予引导和适度监管。　　PE的专业性和私募特点使这一行业具有特殊性，扶持、引导、行业自律和适度监管是政府应该遵循的基本理念。针对目前行业过热的问题，除了通过市场的方式进行调整外，要避免政府重拳打压PE的情况出现。为了防止PE的泛大众化，发改委去年调高了投资PE的门槛，从最低100万元上调到1000万元。“PE有风险、投资需谨慎”，让百姓远离PE，某种程度上体现了管理层对行业健康发展的良苦用心。　　而针对“PE腐败”及上市前突击入股的问题，监管层逐步加大了对公司上市前股权变化的监管。创业板上市规则明确规定，对于在上市前半年增资入股的股东，上市后24个月内转让的股份不能超过50%。今年4月，证监会还在上市审核中加大了对终极股东的审查，希望以此筛选出不合格的投资人。这些规定对于防止PE腐败、引导专业PE机构的投资很有帮助，不过除此之外，PE的发展也需要引导。　　从资金来源上看，政府设立的引导基金应该避免社会资本的逐利性，真正发挥引导作用，更多地投向产业政策支持的早期和中期项目。按照鼓励PE、引导投资方向、优惠扶持VC的原则，政府应该鼓励设置更多的母基金(Fund of Fund)，加大长线资金进入PE行业的比例，培育专业投资机构，从而夯实行业发展的基础。　　另外，政府还可以通过税收政策，引导PE投资于早期项目，例如，改变针对PE组织形式给予税收优惠的政策，将已经实行的75%投资额抵扣政策扩大到所有的组织形式，而且，可以按照PE机构投资阶段和持有时间的长短，实行不同的税收鼓励和优惠政策，让更多机构愿意投资于早期项目，使本土PE形成天使投资基金、创业投资基金、并购基金和Pre-IPO投资基金等分工明确、功能不同的完整体系。　　对PE的发展给予引导和适度的监管，让PE回归其专业性投资的本质，让专业机构获得更好的发展，在当前的Pre-IPO热潮下，显得尤为迫切和必要。