在博弈中继续复苏

在央行宣布7月份银行新增贷款暴跌以来，中国A股市场接连遭遇抛售。股市继2008年年底以来累计上升103%后，在8月份的最后两周内大幅下跌，A股市场相比峰值时回落了20%左右。市场也因为担心政府大举收紧流动性，而产生了严重的恐慌情绪，重压之下，机构投资者也选择减持股票获利了结。　　尽管股市在8月底之后呈现回升状态，但投资者的疑虑开始提高，高度关注中国股市与实体经济的相关性。　　市场甚至存在着这样的忧虑：是不是上半年因为银行信贷积聚的资产泡沫破碎了？股市会不会成为经济活动的晴雨表？　　严格来说，当前的宏观经济正经历着一场博弈，流动性回落和基本面复苏之间的博弈。这场博弈之后，经济还是顽强地走在复苏的道路上。　　看好经济基本面　　事实上，经济研究机构依然维持着中国经济基本面继续改善的看法，他们认为中国实体经济所受的影响比较温和。比如摩根大通经济学家王黔就表示，“我们坚持认为中国经济将延续强劲表现，2009年中国的GDP将继续以8.4%的年率增长。”　　事实上，A股市场的调整并不预示着未来实体经济活动将走弱。“由于利好政策和已经释放的流动性还将继续对经济起到支撑作用。”德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，“我们预计实体经济活动将在未来几个月中持续升温。”瑞士银行的中国首席经济学家汪涛更进一步提出，“我们维持2009年GDP增长8.2%，2010年增长8.5%的预测，因为这些预测已经建立在银行贷款增长将放缓的假设上。而且，经济的回升将支撑起对建筑材料和大宗商品的内在需求。”　　而且，股市实际上也在暗示这点。因为在进入到9月份的第二个星期，也就是8月份各项宏观经济数据即将公布之前，A股市场开始企稳，并且出现了连续上涨的态势。　　之所以在8月下旬会出现暴跌，实在是因为连续上涨一段时间后，A股市场在高点，存在着向下纠正的压力。事实上，股市回落在一定程度上有助于缓解中央政府对于潜在资产泡沫的担忧。即使在银行信贷大幅收缩后，中央政府也一再重申，将维持适度宽松的货币政策，此举就是意在稳定市场情绪，确保国内资产市场的稳健发展。就在股市持续暴跌之时，证监会就公告新股票基金的核准，这也表明了中央政府维稳的态度。　　而且，股市的调整和经济的稳步回升是并行不悖的，股市最近的调整主要反映了投资者对资本市场流动性收紧，以及证监会发审委恢复工作后融资活动增加的担忧。　　但是，股市下跌并不表示经济也可能遭遇下滑。严格来说，A股的重要指数通常并不是经济增长的一个较好的先行指标。很重要的一个原因就是，A股走势更主要受到流动性而不是基本面的影响，这点许多老股民都应该印象深刻。其次，A股市场，尤其是流通市值（考虑到大型国有企业的股票在解禁后也难以实现全流通）无论是相比GDP总量，还是相比国民财富总量，都比较小，因此影响消费的财富效应也比较有限。　　从整体来看，中国宏观经济走势依然强劲。尽管7月份的新增银行信贷让市场遭遇下滑压力，但是经济活动数据还是非常乐观的。除了投资继续强势之外，零售额也大幅增加，其中汽车销售再次升温，私人住宅投资也进一步增长。出口月环比实现正增长。该趋势的延续，为企业盈利、家庭收入和政府财政状况的持续改善提供了支持。　　两股力量的博弈　　“这次下跌不同于2007年经济危机爆发时的经济下跌，尽管两者都是从高点向下回落。”野村证券中国研究主管孙明春表示，“因此中国目前的资产泡沫还没有破碎的迹象。”　　根据2009年8月份的调研结果，全球经济研究机构对于中国2009年实际GDP增长的平均预期是8.3%。由于上半年中国GDP增长仅为7%，8.3%的全年增长目标暗示着下半年的增长率将达到9.6%。　　按照这个逻辑推导下去，如果经济增长强劲反弹，那么公司盈利也应该会继续改善，在2009年剩下的日子里，以及2010年持续回升，这点就与2007年下半年，经济泡沫破碎后的糟糕局面形成了鲜明对比。　　这也是A股市场近期出现涨跌互现的原因。一方面，流动性的削弱让A股市场失去了重要支撑；而另一方面，宏观经济和企业盈利的逐渐恢复让A股市场的基本面开始改善。就这样，A股市场陷入了两股力量的博弈之中。　　正如上文所提到的，流动性之于A股市场的重要性要超过基本面，而且随着A股市场在第二季度的持续攀升，压力已经越来越大。在两股力量分出胜负之前，A股只能表现出震荡行情。　　因此，如果投资者希望股市重新进入上涨通道，应该首先希望A股市场的流动性大幅增加。　　或许近期政府已经注意到了A股市场流动性回落的局面，因此外管局在9月4日下午之后出台了《征求
意见稿》，将要提高QFII在A股市场的投资额度。非常有意思的是，这则消息是在A股市场收盘后公布的，但是那个时候，港股还在继续交易之中。因此，这条消息刚一出台，就引发了香港市场上中国概念股票的一轮狂涨。　　但是指望数量非常有限的QFII资金能够撬动A股市场的走势，是非常不现实的。外管局的一纸公文能够产生影响，主要是投资者预期政府的姿态可能出现改变，意味着中国政府试图做出更多努力来稳定A股市场。但是未来A股的流动性是否可能恢复，还取决于一个重要因素：通胀。　　在政府同时出台积极财政政策和适度宽松的货币政策后，投资者的通胀预期就开始明显走高。而且，投资者的通胀预期决不可能仅仅因为银行信贷在7月份出现紧缩就急剧下降。尽管当前CPI仍处于负值区间，尽管最近公布的7月份数据依然维持着同比下降1.8%的趋势，但大部分研究机构都预测通缩将会很快结束。以房地产为例，尽管近期房屋
成交量相比第二季度出现了不小的降幅，但是投资者对于房屋价格继续上升的预期还是非常明显。　　“通缩已经触底，通胀有可能在第四季度，也就是10月份和11月份的时候重新回到经济生活中来。”野村证券中国研究主管孙明春做出了这样的预测。　　进入新阶段　　正如投资者一样，中央政府也意识到，如果再不对流动性进行修正，那么宏观经济就很可能受到未来资产泡沫破碎带来的影响。　　在经济最困难的时候，政府同时出台财政政策和货币政策双重刺激手段，绝非为了刺激股市，而是为了给经济注入强心针，尤其是为因融资困难而在破产边缘挣扎的小企业提供流动资金。　　目前的逻辑也一样，政府不可能为了股市而调整货币政策，目前政府的主要着眼点也是经济，正是因为经济复苏的预期已经越来越强烈，政府才有勇气回收流动性。　　但是无论如何，在相关政策的推动下，宏观经济已经进入了新阶段。受到几个原因的同时作用，包括强于预期的经济复苏，通胀预期回升、资产价格泡沫积聚和银行未来不良贷款的增加，中央政府决定小幅修正一季度以来的，极具扩张性的宏观经济政策。　　在当前的背景下，尤其是美联储主席伯南克和IMF总裁卡恩都宣称经济将提前复苏的大环境下，投资者很难预期中国政府还会继续出台新的大规模的财政刺激方案，也难以想象银行还需要继续提供如上半年那样宽松的流动性。　　但是，这也绝不意味着流动性会突然收紧。因为只要央行调控得力，短期内通胀还不会成为一个严重的威胁。再考虑到，目前国际市场的前景仍然非常不稳定，中央政府很难转向全面紧缩。目前比较确定的政府取向就是财政政策继续，而货币相对从紧，在央行通过发行央票的方式回收流动性的同时，银监会也将更严格地执行现有条规，避免新增贷款增长过快。　　但是投资者不用为新阶段的政策担忧，因为银行新增贷款回落，流动性仍还是足以支撑固定资产投资增长和经济复苏的。更何况，更严厉的措施，比如加息和提高银行准备金，这都不是今年可能发生的事件。