&">nbsp; 私人股本业最让人不解的地方，莫过于其回报的衡量方式。私人股本业方方面面的实例都揭示了这一点。
一家私人股本集团发行了第五个基金，并在其配售备忘录中声称，集团的第四个基金（迄今只实现了一项投资）的内部回报率达50％以上。配售结束一年内，该基金就进行了一系列资产冲减，其回报率便降到了个位数。 一家机构投资者签订的合伙协议规定，私人股本投资者获得的利润比例，须随基金内部回报率的不同发生改变。这家机构投资者发现，实际上，该基金有两个不同的内部回报率，一个为正，一个为负。差别达数百万美元，取决于选哪个回报率。
一位成功的投资顾问在做介绍演示时，首先会对潜在客户断言，私人股本总体上与市场负相关，从而提供了一个可贵的投资多样化渠道。
上述零星事例显示，私人股本业还是个年轻的产业，有关收益的实际操作与理解，都表明该产业还不成熟。但近年来，出现了大量有关私人股本收益性质方面的研究与著作，更好地解释了这一产业的工作原理。在本文中，我将回顾私人股本收益的新论据，并着重谈四个重要教训。
第一，私人股本不是借助指数基金手法操作的业务。许多有限责任合伙人开展私人股本项目时期望都很高，他们希望收益率能与比如耶鲁捐赠基金持平。该基金自1973年进行首起私人股本投资以来，年收益率为31％。事实却大相径庭。史蒂夫•卡普兰和安托瓦内特•肖阿的研究显示，整体来看，过去几十年来风险投资基金的收益仅比公开市场的基准指数高出一点点，收购基金的收益还略微低于可比的公开市场指数。
此外，鉴于私人股本投资的风险，我们期待的“公允”投资回报率也许要高于一般的公开市场指数。卢多维奇•法利普、奥利弗•戈特沙尔格等人合著的一系列论文指出，一旦作出这样那样的调整，私人股本投资的收益率实际上大大低于市场平均水平。
这一差距的确切程度还有待商榷，但基本教训很清楚：私人股本的平均回报相当平常。
第二，还有比现行办法好得多的业绩评估方式。通常使用的内部回报率有着许多方法与解释方面的问题。例如，计算常常对有关资本下跌的假设很敏感，而且倾向于不加以合计：两个基金的合计回报率可能与两个基金各自内部回报率的均值有很大出入。
学术文献中，评估私人股本回报的手法多种多样，从“公开市场等价物”到业绩回归法中的“阿尔法”皆有，这些方式为私人股本基金的绩效提供了更合理的评估。
第三，集团间的极端差异创造了诱人的投资机会。上面一观点也许会让人怀疑，这一领域可能难以获得正回报。
但尽管私人股本基金的平均回报并不高（尤其是在经风险调整后），仍有不少集团确实获得了优异的回报。 原因就在于，与公共股本和债券型基金管理公司相比，私人股本基金的收益率差异极大：表现最好的基金与表现不佳的基金之间的差距确实巨大。
再者，与共同基金乃至对冲基金管理公司不同（这些领域的翘楚成交量金额巨大），私人股本基金的准则是持之以恒。卡普兰和肖阿指出，业绩出色的集团再次发行基金时，新基金及更后面的基金可能还会有胜人一筹的业绩表现。
人们也许会认为，与过去业绩好的集团合作投资，是一种简单易行的战略。
许多成功的集团都采取过这种手法，但却存在一个重大局限：以往业绩好的集团往往会迅速扩大它们所管理的资本。而这种基金规模的增长，似乎会转化为投资收益的下降。
第四，私人股本投资的“竞技场”也很不平坦。私人股本集团间存在巨大的业绩差距，不同有限责任合伙人的绩效也相差很多。我与安托瓦内特·肖阿、Wan Wong sunwai最近所做的研究表明，不同类别的有限责任合伙人从私人股本中实现的收益相差甚远。尤其是大学捐赠基金，其平均年收益率比其他投资者高出几乎20％。各类有限责任合伙人在1991年至1998年所作的投资，收益率都至少达到了两位数，如果将这一分析扩大至2001年（许多基金在世纪之交的收益都很一般），区别就更加明显了。
如何解释这些巨大的回报差异呢？部分原因在于“好运气”：20世纪90年代初私人股本收益较好，捐赠基金更加活跃。还有一部分原因在于投资渠道：许多很早就对私人股本进行投资的捐赠基金具有“祖父权”，可以对第一流私人股本机构所发行后续基金进行投资，而后来加入的投资者则基本享受不到这一待遇。
但很大一部分差异，似乎完全是因高层就投资哪些基金，终止哪些关系所做的决策而造成的。