农业银行：县域金融仍大有可为

2009年末，以资产计农行是中国第三大商业银行。“三农业务”是农行的特色，农行县域资产占全行的36.4%，在未来几年会继续提高。农行县域资产增速略快于全行，收入和盈利增速远高于全行；而资产质量与全行差距在缩小，但扣除信用成本后的存贷利率差低于全行。在内地，县域经济增速高于全国，但县域金融的发展滞后于经济的发展。大型商业银行在县域存贷款业务中占据主导，县域贷款中近60%集中于三大经济圈，但农行所占市场份额最高的地区在西部。农行在县域地区定位于受益于城镇化和工业化的对公客户，县市居民、个体商户、富裕农户等中高端个人客户，网点集中在城市和县城。根据县域业务中长期发展规划，近三年农行在农户贷款和农村基建贷款上将加大力度。　　从国际经验看，合作金融和多级法人控股是国际涉农银行的主流模式。合作金融是德国农村金融体系的主体；法国农贷银行采取的是自下而上逐级控股的多级法人结构；荷兰合作银行最显著的特点是央行和成员行的两级模式，全面参与到农业产业链条之中。从国际经验看，根据自下而上的共同需求，形成由拥有自主经营权的地方银行，组成联合实体，能够最大限度缩短经营链条，简化决策流程。农业金融要全面深入到农业产业链之中，涉农银行未必一定无法获得城市银行同等的盈利能力。　　农行县域金融的业务链条，仍是按照总行－一级分行-二级分行-支行-网点的架构，层级较多，各分行的独立性仍较为有限；而且在一级法人体制下设立两个管理体系，也会加大管理成本。但合作金融和多级法人控股模式对农行来说不现实。农行已通过分类管理、转授权等方式缩短县域金融决策链条，但仍需继续完善。　　“三农”金融的挑战在于，县域业务并非农行的专利，在经济发达的县域，竞争越来越激烈。城市金融的利润率已经步入中长期下行通道，县域金融必然成为下一轮银行竞争的新战场。农行必须牢牢把握在县域拥有的先发优势，完善“三农”金融经营机制，特别是在经济增速快和经济发达的县域，农行将有望通过新一轮机遇缩小与其它大行的差距。　　如果农行能在一级法人制下，充分把握好县域支行灵活性与风险可控的平衡，县域金融仍大有可为，有望利用县域地区的先发优势，缩小与其它银行的差距。从未来2至3年来看，农行成长性好于其它大行，主要驱动因素包括资产扩张更快、息差有提升空间、费用率和信用成本有下降空间。我们预计农行2010年至2012年盈利增长分别为36.5%、32.5%、22.0%。合理动态PB在1.8至1.9倍，对应动态PE11.1至11.7倍，合理股价为3.59至3.79 港元，给予“中性”评级。