唯品会IPO财务指标：资金周转期的“负数”

增值的“负数”　　陈晓平　　3月23日，品牌折扣电商唯品会(VIPS.NYSE)登陆纽交所，收盘价为5.5美元，较发行价跌15.38%。至3月28日收盘，股价为4.5美元，再跌去近两成。　　唯品会的股价表现，让期待“中概股”回暖的人士希望落空，可能电商圈内尤其感到心寒。此前，赴美上市的电商股当当网(微博)和麦考林2011财年的业绩同时变脸：当当网2011年的营业收入为36.19亿元，
同比增长59%，净利润从2010年0.31亿元的微利变成2.29亿元的亏损；麦考林2011年营业收入2.18亿美元，较2010年的2.28亿美元略有下滑，净利润从盈利444.4万美元变为亏损3326.3万美元。　　公司经营举步维艰，资本市场又在寒冬，PE、VC等“供血者”对电商出手谨慎，当此情景，大量电商日渐重视营运资金的运作效率，力求少花钱多办事。而唯品会的财务指标中，一项“负数”的指标也让人感兴趣。　　在唯品会路演材料中，管理层是这样强调公司对运营资金要求低、资金周转快的优势：“由于库存预付的保证金低、卖不出的商品可以退给供应商、库存周转快，使得唯品会对运营资金的要求比较低，资金周转快，资金周转期(=库存周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数)在缩短，2009、2010、2011年分别为67天、8天、-14天。”　　“-14天”可不简单，这意味着，在向供应商付款之前，唯品会已经将库存商品销售出去并收清货款，甚至可能从供应商那里享受到及早付款的折扣优惠，这与传说中的“类金融”非常相似，零售商可以占着供应商的钱来做生意。唯品会2011年运营层面亏损3300万美元，但是经营性活动产生了130万美元净现金流，这是重要原因。如果一直能照此办理，随着唯品会销售规模的放大，其对供应商占用的资金会像滚雪球一样越滚越大，可以有力舒缓运营亏损对资金链的压力。　　唯品会资金运营的效率提升，因素很多，比如，其创业初和供应商合作时，需要向其供应商缴纳10%-15%的货品抵押费用，待合作关系稳定，可以不缴纳货品抵押费用，而是采用代销模式，即拥有对供应商退货的权利，一款产品销售3至5天后即下架，剩下的存货可以退回。其中，应付账款周转天数的增加至为关键，从2010年的58天延长到2011的96天。可相互比照的数据是，唯品会2011年实现营收为2.27亿美元，同比增长597.1%，应付账款从830.4万美元增加到8802万美元，增长超过10倍！　　零售商可以获得较有利的账期，一般最直接的解释是两类：一种是与供应商谈判的话语权提升；一种是现金短缺，只能尽量延长支付期。唯品会毛利提升很快，从2010年的9.8%上升到19.1%，主要原因在于唯品会和越来越多品牌商直接建立合作关系(2009-2011年分别为：76家、411家、1075家)，致使采购成本下降。从这个角度来说，唯品会的谈判地位多有利值得存疑，更何况，2.27亿的销售额摊到超过1900个品牌，就单个品牌来说，平均生意规模并不大，卖不掉的库存自己拿回家，究竟有多少供应商愿意再等上好几个月才能拿回钱？　　有好事者发现，唯品会的现金及现金等价物抵消掉银行贷款后，其现金流仅为3224万美元，以2011年的运营费用为1.5亿美元计算，其现有的净现金额度仅能维持其两个半月的运营，这不禁让人揣测，唯品会2011年那么好的账期表现，是不是供应商施予援手的权宜之计？所谓的运营资金要求低，是否具有可持续性？如果资金周转慢下来，且盈利状况不能迅速改善，那么，运营性活动产生的净现金流又会转负，重新陷入到“失血状态”，那时候又到哪里找钱去？　　事实上，只要商业模式、市场地位、运营效率等条件匹配，企业可以走“负资金周转期模式”，比如，团购模式就有着明显的现金运营优势，可是，一旦业务层面无法盈利，长期终不免陷于“失血”的困境。　　比如，2011年麦考林资金的运作效率略有提升，2010年的存货为3581万美元，2011年为3138.6万美元，应收账款(包括关联方的应收账款)、应付账款分别从1114.9万、583.9万美元降低到891.6万和472.4万美元，如果统一以销售收入为周转额，套用“资金周转期=库存周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数”的公式，资金周转期从2010年的66.6天下降为59.5天，但是，这种改善与巨额亏损相比，杯水车薪，而麦考林在2011年将8600万美元的现金及现金等价物耗去了一半多，如今只有4000万美元。　　更糟的是，寒冬之下，有些电商资金周转的速度还慢下来了。以当当网为例，其存货从2010年的8.97亿元增加到2011年的15.83亿元，应收账款、应付账款分别从0.18亿元、8.66亿元增加到0.67亿元和14.86亿元，资金周转期就从2010年的6.8天上升到2011年16.6天，所幸，当当网依然手持现金为13.72亿元。　　如果电商们不能实现盈利的“由正转负”，即便有唯品会这样“-14天”的资金周转期，仍然会在这个冬天中死去，正在成片倒下的团购网站是最好的证明。