2013年以来，IPO经历一次改革，一次补丁，却没有迎来金融人士的肯定。
这里弥漫着颓废的雾气。
投行手里还存着8年的项目，若以一个小孩年龄计算，他也该上小学。疲于修改材料、疲于与监管层沟通，疲于向发行人交代，“上市”成为保代这八年的唯一精神寄托。
发行人除了妥协，无别的办法。
而对于机构投资者，年初至今，买方的热情指数骤降，打新收益被层层剥夺，打新于他们而言仅仅是一个“重在参与”的游戏。
在发行环节上起到枢纽作用的资本市场部，迎来忙碌的一年。然而现场路演不再被需要，不少新人还以为其销售才华能得到施展，如今也不用再异地奔波。
发行价格持续创历史新低，机构投资者低落。也许只有散户是狂欢的，他们都努力把钱砸进新股，寄希望可以捞到一把。
发行已死，清风吹不起半点涟漪。这是一沟绝望的死水。
“窗口指导”下的妥协
艾比森董事长丁彦辉上市答谢酒会的一席话，在新股圈内引起共鸣。
一家今年年中上市的公司董秘告诉理财周报记者：“上市经历相似，感受一样”，一切来之不易，而又来得太晚。
该董秘表示，公司也在2007年间进行股改，从此踏上漫漫上市路，然而让其万万没想到的是，公司8年后才圆了“上市梦”。
对于“窗口指导”，该董秘告诉理财周报记者，“监管层比较看重老股转让是否有套现嫌疑，企业的净利润与净资产，企业是否具有较好的盈利可持续性。”
谈话间，上述上市公司董秘表示，其对发行价格很不满意，“这个发行价格肯定不是我们想要的，但是当时监管层要求新股市盈率要比行业市盈率低。”该董秘坚持认为，公司相较行业其他上市公司，有更优秀的表现。
一深圳资本市场部人士表示，“自从监管层要求压低‘三高’后，其发现资质好的公司价值并没有从价格中体现出来。”
根据理财周报记者的了解，如果发行人拟定的发行价格对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，必须连续三周每周至少发布一次风险提示。
而今年以来，东易日盛、北特科技、长白山、会稽山高于行业市盈率后，均推后发行。
据悉，为了立即发行上市，不少发行人对发行价格与低市盈率选择了“妥协”。有投行人士认为，目前新股已经暂时进入较均衡局面，发行人并无意愿冒着风险高价发行，个别公司超行业市盈率发行有更多无奈的考虑。
艾比森董事长在上市答谢酒会上则表示，“碰上了证监会的‘窗口指导，限价发行’，我们至少少募集了5个亿。”
据悉，前述上市公司原本拟老股转让，曾数次下调老股转让股数，然而在IPO最后关头，公司取消老股转让计划。
相较之下，艾比森则仍然保留老股转让计划，共转让419万股老股。
“1月的时候，基本每家新股都有老股转让；如今10家新股里面，只有一两家公司转让老股。”深圳一名资本市场部人士打趣道。
据了解，2013年12月3日，《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》(以下简称《规定》)出台，其中明确规定“持股满36个月的老股东可以在公开发行新股时按照平等协商原则向公众发售老股，增加新上市公司流通股数量”。
证监会曾表示，将这一做法引入国内市场，有利于缓释上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，促进买卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。
根据Wind数据统计，今年元月发行的48家新股，39家老股转让，占比81.25%；老股转让数量共39696.97万股。
然而紧随着奥赛康事件的爆发，“老股转让”问题从此变得敏感。
在8月披露的数家IPO企业中，凯发电气、新澳股份、柳州医药均计划老股转让，老股转让比例在发行总股数的40%以上。其中，凯发电气拟转让1263.57万股老股，占总发行股份74.33%；而新澳股份拟转让1334万股，占总发行股份50%；柳州医药拟转让1200万股，占总发行股份40%。
同样在会里的三环集团，申请出售老股的股东人数有128位，是所有IPO企业中拟出售老股股东人数最多的企业。根据招股书显示，公司拟公开发行不超过7000万股股票，募集不超过13亿元资金，申请出售老股的股份数量2120.39万股，占该公司本次IPO发行数量的30.29%，其中，控股股东潮州市三江投资有限公司转让老股2000万股。
以塑料机械自动化产品的研发、生产和销售为主营业务的弘讯科技，原股东Red Factor持有弘讯科技1.2亿股，持股比例高达80%，弘讯科技董事长熊钰麟及其配偶周珊珊分别持有Red Factor49%、51%股权。此次Red Factor公开发售股份不超过3000万股，约占此次发行规模的60%。
一位北京投行人士对记者表示，“证监会今年以来对新股发行进行‘窗口指导’，对发行市盈率、超募和老股转让做出严格的限制，老股转让比例最好不能超过50%。很多已过会企业因超募和老股转让比例过高问题，已按照监管层的窗口指导政策调整了发行方案，甚至部分拟上市公司被建议不要转让老股。”
而对于新股上市后的表现，上述公司董秘表示，“现在每只新股都有连续几天的涨停板，我们作为高管买不了股票；但是股民买不进去，赚不到钱；最终让机构赚钱了，我感觉这个逻辑并不是很合理。”
资本市场部“由盛而衰”
今年是小李(化名)在资本市场部度过的第5个年头。
“2009年-2011年，是新股最好的时代，每隔几天都有3-4只新股上市。”小李回忆起往昔兴奋之情溢于言表。
据了解，本次新股改革主要采用网下机构询价定价制度。上海市场网下初步询价确定价格区间，再进行累计投标询价确定价格；深圳市场网下询价直接定价。网下配售对象获配股票后自网上发行的股票在交易所上市之日起锁定3个月。
据Wind显示，2009年6月重启IPO后，2009年共有99家新股上市，超募资金达461.90亿；2010年共有349家公司上市，超募资金1840.19亿元；2011年上市282家，超募资金1093.38亿元；2012年上市155家，超募资金236.52亿。
“当年资本市场部基本不需要讲究销售能力，机构投资者都是求着来买，新股非常受欢迎。我们只要做好材料、登记即可。”小李表示。
“当时的改革完全市场化，以我们的角度，我们都尽力为发行人卖出更好的价格，并且融资金额最大化。但是‘三高’(高发行价、高募资额、高市盈率)现象深受人们诟病。”其回忆道。
一名研究资本市场多年的复旦大学教授认为，当年网下询价机构力报高价，主要因为新股发行市场的总收益远远高于总风险。询价机构按照市场化原则进行询价，没有任何第三方机构进行窗口指导，新股询价和配售制度完全降低了一级市场的发行效率，扭曲了股票的发行价格，大量的超募现象出现。
直到2011年，八菱科技遭遇机构空前冷遇。
“2011-2012年间，是破发潮。最主要是市场环境不好，之前上市的新股太多了。”
据了解，在2011年端午节前后进行路演推介的八菱科技，初步询价结束后，询价机构仅有19家，最终被迫中止发行。
时隔五个月后，八菱科技才重新确定上市日期。而这只是自2010年10月推出《关于深化新股发行体制改革的指导意见》以来，IPO发行市场改革的一个典型样本。
这项改革曾被视为IPO发行市场改革的重要举措，并被寄予厚望，意图令脱缰的IPO回归理性。
而庞大集团在2011年上市首日则大跌23.16%，成为2011年新股上市破发幅度最大的股票。
“我们当时有一只新股在八菱科技后路演，我们底线放到最低，只要能满足20家询价机构就好了。我们向各家机构拜访，销售这只股票，拜托机构来买。20家名单凑齐后，我们才考虑能不能发高价、能不能超募资金。”小李回忆称。
在他看来，破发时期非常考验资本市场部的销售能力。
上述深圳投资总监亦认同，其以朗玛信息为例。“我们当年一直很看好朗玛信息，但这家公司一开始竟然发行失败。”
创业板公司朗玛信息因最终参与询价的机构不足法定20家，被迫中止发行，成为继八菱科技后的第二家发行失败公司。
“朗玛信息资质非常优秀，我们当时研究后，给予了非常高的价格。这是主承销商的过错，销售能力不过关的表现，上天给它一副好牌，它却出招失败。”
不到一个月，朗玛信息重启二次询价，公司降价发行，主承销商此次共收到由42家询价对象统一申报的69家配售对象的初步询价申报信息。
在小李看来，到了2014年，资本市场部在新股承销发挥的作用并不如设想要好，新股又回到了“供不应求”的时代。
“年初的时候，市场化的特征还是比较明显。市场热情高涨，新股在发行前就能设想到会被爆炒，但仍然有一批批机构投资者电话找主承销商询价、希望获配一定股数、谈合作条件”，广州一名私募基金人士告诉理财周报记者，“我们为了获配一只股票，动用了不少人际关系，以及车马费、礼品费，成本消耗很大。”
“今年1月发行情况与6月相比，差距还是挺明显。如今是定价发行、每月限量发行，规矩定得很死，每次新股发出都会遭到一轮哄抢，资本市场部其实不需要做销售类工作，况且路演推介也已取消。”小李表示。
据了解，早在2013年年底，因传出“2014年完成注册制”的消息，广州证券、东北证券等券商招聘资本市场部人士，提升资本市场部在投行业务中的重要地位。
小李解释，“注册制来临下，批量新股上市，绝对是考验资本市场部的能力，需要很多人手在北上广深一线城市进行销售，否则就卖不出去。”
其认为，目前在新股发行方面，资本市场部在经历着“由盛而衰”。
逐渐消失的路演
为了压低“三高”问题，监管层对老股转让、募集资金、市盈率做出了限制，使得发行价格成为简单的数学题。
“过去投资者计算发行价格困难，最主要源于发行费用不可知，以及老股转让股数不可知。”上述深圳资本市场部人士解释。
以艾比森为例，公告显示参与初步询价的投资者为160家，配售对象为420家，报价区间在13.68元-46.20元之间，但最终艾比森的发行价确定为18.43元/股，导致绝大多数的配售对象“出局”，最终仅仅有38个对象“入围”。
该资本市场部人士表示，“一般老股转让股数按顶格计算，但是过去IPO企业不公开发行费用，这一块就存在很大的寻租空间。”
而如今，招股说明书严格执行信息披露要求后，目前需要公示的发行费用则非常详细，除了保荐、承销费与中介机构费用外，还包括信息披露费用、上市初费、股份登记费、发行手续费等等。
“以前为了获配一只股票，到处托关系，希望从主承销商那里打听到价格；现在只要自己算完价格，直接把单子填给券商就完事了。”深圳一名投资总监表示。
“一般主承销商配给未来有合作机会的机构，说白了就是资源上的交换，我们在1月配不到票，主要因为公司规模太小，对方看不上。现在我们每次都参与新股，因为基本上都能中，现在的新规让以前没能获配的机构也可以分羹。”上海一家券商自营部门负责人表示。
由于发行价格易算，路演逐渐失去意义。
“今年年初48只新股，每家都进行路演，但是我们到了路演现场一看，监管层坐在第一排，还要进行录音。公司高管基本不说太多内容，而投行照读招股说明书，项目保代也不参加现场路演。”一名参加多场新股路演的深圳分析师表示。
该分析师同时也参加了慈铭体检路演，但其表示董事长并没有在路演现场透露其他更多的内容。
根据记者了解，证监会在今年5月对慈铭体检项目进行了通报，“海通证券在承销慈铭体检项目过程中，路演材料中有关发行人的信息超出招股说明书披露内容”。
“1月时，发行人还会走过场(路演)；但到了6月份，新股基本不进行现场路演了。6月我也有参加路演，跟高管换完名片我就走了。”上述分析师对理财周报记者说。
在6月IPO重启后的首批10家新股，有6只明确取消了现场路演推介，仅4家依然坚持在京沪深进行三地现场路演推介，分别为龙大肉食、飞天诚信、今世缘和依顿电子。
在上述分析师看来，原本投资者希望通过与高管直接沟通，加深对公司的认识；如今还不如等到公司上市后，调研再进一步作了解。
根据记者了解，由于现场路演变成“走形式”，个别机构会私下组织“路演”，即以沙龙形式举办，会有公司高管出席，主承销商邀请机构投资者参加。
尽管此前监管层一直有强调路演内容不可超出招股说明书范围，但监管力度在今年无疑加大了许多，例如“路演推介期间，承销商和发行人与投资者任何形式的见面、交谈、沟通，均视为路演推介”。
而理财周报记者曾亲历多个主承销商召集的机构投资者电话会议，虽高管无参加，但资本市场部人士只反复强调本次新股打新规则，解疑网下投资者备案细则，以及拜托现场各位多多支持，但对公司不做价值判断、不作价格建议。
亦有主承销商人士对“取消路演”一事如此评价：“多一事不如少一事”。
“券商那边曾说过‘我没有必要花钱去安排路演’。没有路演就完全不是IPO了，干脆叫定价发行好了。取消路演是错误的，作为买方，发行上市前我们没有时间对每家进行调研，但如果我中签了，我们才会派人进行调研。”上述深圳投资总监称。
而理财周报记者采访多方，发现大家认为“招股书以外的内容”仍然有必要。“其实发行人也想透露干货，这样才能让投资者有更清晰的价值判断，但是都已经不敢说了。路演是重要的环节，‘高管直接沟通’与‘看投资报告’有着天壤之别，机构投资者不想打新亏钱，所以本能地希望知道更多公司信息，来验证他的判断。”上述主承人士表示。
鸡肋打新
对于打新，多名基金人士表示，打新收益如同“鸡肋”。
据了解，6月以来，网上投资者打新热情高涨，以最大比例进行回拨。
公告显示，联明股份网上初步有效申购倍数高达515.41倍；雪浪环境网上超额认购倍数为218倍；飞天诚信网上超额认购倍数为184倍。3家新股选择将90%的发行股数在网上发行。值得注意的是，年初48只新股回拨比例较小，其中26只回拨比例为40%。
总体而言，近期新股回拨机制对机构不大有利，网下申购的股份明显减少，而散户等较为受益。
“成本很高，要冻结上亿元的资金，但是只能获配数千股、数万股，打新还要费心思考虑是否存在违规的地方。如果把这笔资金花在研究其他的股票，在这个时候抄底进入，能赚更多。”上述上海自营部人士表示。
“不存在公司资质好坏，买方只要拿到新股后，只需要等到股票连涨数个涨停板即可。这其实完全失去了市场化定价的意义，完全没有体现市场对股价的评估。”深圳投资总监表示。
多名买方人士反映，新股改革后，买方不需要看公司基本面，获配比例一样，并且获配股数少之又少，实则不鼓励长期投资行为。
“以前打新时，要么不中，要么中几十万股甚至上百万股，更早时候还有解禁期，我为什么还要卖呢，我可以对这个股票做很深入的研究，并且长期持有，”该投资总监表示，“现在大家一看到涨停几天后就赶紧抛掉，反正手上只有这么点股票，留不留没有本质区别，完全不体现研究的价值。”
而近期，证券业协会出台“发行股票配售对象黑名单”，42个对象中有28名为个人投资者，均被列入黑名单6个月。因“提供有效报价但未参与申购”的机构有6家，因“网上网下同时申购”的机构有8家。
上述投资总监告诉理财周报记者，“对机构而言影响不大。”据了解，新希望投资有限公司、齐鲁证券、上海兴海石油化工有限公司、建元天花投资管理(北京)有限公司、深圳市创新投资集团有限公司、中国华电集团资本控股有限公司均以自营账户打新，其他为公募基金产品打新。
而东吴基金对此不予置评。
一名券商资管人士分析，“牛散不了解打新规则，以为广撒网能提高中签率，没想到触犯规则红线。”
据了解，徐倩、刁静莎、薛非、黄炽恒、徐留胜几乎每只股票均参与网下询价，今年以来亦中签多只股票，其中黄炽恒报价远高于其他机构投资者。然而目前上述牛散均被“列入黑名单6个月”，下半年无缘新股。
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