对赌“新军规”:VC妥协变赌人双向对赌上市公司最灵活

对赌“新军规”：TMT领域新招频出核心在赌人，探索双向对赌上市公司最灵活“投资人会与创业者之间进行约定，项目如果失败了，未来创业者若有新的项目，可以允许投资者将前期投资转化成新项目的权益或者是优先投资。”“现在越来越多创业公司不愿意接受对赌了，可能以后对赌会越来越少。实际上对赌纯粹是吓唬人，最后这个实现不了也很麻烦，打官司很麻烦。”蓝石天使创始合伙人桂曙光对理财周报记者表示。随着投资机构的竞争越来越激烈，好的创业公司话语权越来越大，以往依靠单向对赌条款的PE、VC开始有所妥协，一些投资机构不再要求业绩对赌，或者开始尝试新的双向对赌方式。此外，对赌内容也更加多样化，从“赌业绩”扩展到“赌人”，由以往的对业绩、用户量等指标的对赌转向更广泛的如对创业者本身的锁定，以降低投资机构投资早期项目的风险。双向对赌仍在探索据中华股权投资协会近期发布的《中国式“估值调整机制”现状、风险和最佳实践》报告显示，目前国内使用对赌协议十分普遍，其中人民币基金100%使用对赌协议。此外，40%的VC/PE基金使用对赌协议项目占全部投资组合项目的50%。由于投资方和创业公司之间话语权的转变，现在投资机构在对赌协议的设计上出现了一些新的气象，其中之一就是双向对赌。金诺律师事务所合伙人郭卫峰表示，“据我了解，在前两年双向对赌肯定是没有的，主要是在2011-2013年才出现比较多。但是数量并不是很多，现在我所接触的项目中大概10%左右涉及双向对赌。”对赌协议又称估值调整协议，是私募股权投资中常用的一种价值调整机制与合同安排。而其中双向对赌协议则是指被投资公司如果达不到预先设定的业绩指标，被投资公司原股东向PE进行补偿;相反，如果达到预先设定的业绩指标，PE需要向原股东进行补偿。其与单向对赌的区别是，单向对赌触发条件是业绩不达预期，而双向对赌触发条件包括业绩超预期或者业绩不达预期。君盛投资合伙人黄宇向理财记者介绍其之前签订双向对赌协议的过程。“当时的双向对赌是我们主动要求做的，对赌协议是在2012年底签的，那时候主要是因为投资价格比较低，所以考虑若业绩超出预期，则可以以奖励的方式奖励给管理层团队，以此起到对管理层的激励作用。”据黄宇介绍，这是一个成立刚一年多的电子商务公司，投资时只有他们一家机构，当时君盛投资对这家
公司估值仅1亿元，创业团队预计第二年交易额为3亿元，实际上第二年交易额达到了4亿元左右，超出了预期。因此君盛投资就将所持有的公司30%股权拿出5%作为奖励，奖励对象是公司原来的股东以及现有的新团队。据悉，奖励的形式有很多种，投资机构一般更加青睐于股权转让的方式。“因为对于初创企业来说，股权对于创始人更加重要，而对于投资机构来说，一般不会采取额外支付现金的方式，将分红一部分给被投资公司也没有意义，因为分红是分到基金账户上，基金再去支付部分现金奖励，这需要走一整套流程，对于投资机构来说，很难向LP交代。”黄宇说。当然，并不是所有投资案例都适合做双向对赌。厦门恒一创业投资的投资经理王小勇告诉理财周报记者，“双向对赌对于国资背景的投资机构还比较少，只能单向对赌，往下调整估值，并且在条款设计上会比较严密，会考虑各个指标，而相对来说，民营投资机构则更加灵活。”一般来说，双向对赌比较适合于早期初创企业与投资机构之间，并且投资机构对于被投资公司的估值偏保守，且持股比例较大的情况。此外，在行业方面，由于互联网公司未来前景波动比较大，估值弹性较大，也更适用于双向对赌。针对双向对赌的原因，蓝石天使合伙人桂曙光分析称，“第一是创业者对投融资比较懂，第二，创业者的谈判地位很强势，有很多投资机构追着他。还有一个更重要原因是，机构提出要对赌业绩。此外还存在一种情况，投资人为给团队一个正向激励而实行双向对赌。”目前比较经典案例包括蒙牛和摩根士丹利、鼎晖和英联，中国动向和摩根士丹利之间的双向对赌。不过对于投资泡沫化现状，黄宇表示目前不太会选择双向对赌，“现在互联网很多的创业公司对估值总体偏乐观，在这种情况下我不可能给予奖励。而且现在参与的投资机构比较多，也不太容易做双向对赌，因为各个机构审批等流程不太一样，不太好协调。”对赌新招：赌人2012年以来TMT领域的投资热潮使得投资项目数量创新高。据Wind统计数据显示，截至2014年10月31日，PE、VC机构在TMT领域的投资事件共738起，相比去年同期增长了49.45%。正由于目前TMT领域的投资火热，使得该行业创业者的谈判地位骤然升高，而以往处于强势的投资机构在与这些创业者谈对赌条款时，不再具有较大的话语权，进而导致对赌局面的转变。郭卫峰对这种新的局势变化深有体会，“现在市场环境不一样了。前几年可能项目方没有那么强势，当时大家对那个概念的接受程度不一样。而现在项目方选择权更多了，好的项目很多基金都会追上去的。在价格差不多的情况下，投资机构只能拼商业条款，是否能做妥协，以及是否能提供更好的增值服务。此外，这也是目前投资机构增多，市场竞争的结果。”据了解，现在不愿意签署对赌协议的互联网行业创业者并不在少数。桂曙光坦言，“互联网企业都比较懂行，有时候跟他们单向对赌很多都不答应。他们的态度是要投就投，不投就算了。现在这种不接受对赌的情况很多。”目前，已经有一些投资机构不再与被投资企业签对赌协议。对此，达晨创投合伙人邵红霞分析称，造成项目拒绝对赌的原因主要有两方面，“在TMT、医疗等行业，资金多项目稀缺，竞争激烈，导致不少同行纷纷取消对赌以争取项目方认可。其次，对于一些轻资产早期项目来说，其对赌意义并不大，商业模式很容易出现调整甚至转变。”