分众模式是否创造了长期企业价值

在为财务投资者创造超额收益的道路上，分众越陷越深，最终导致垃圾短信事件爆发　　文/本刊特约分析员 蒋德嵩　　　　2005年7月，分众在美国
纳斯达克上市，融资1.72亿美元，市值达6.8亿美元。上市后，分众改变了自己的竞争策略，它不再专注于商务楼宇广告市场。分众采取了相关多元化策略，通过收购进入了很多新市场，这包括框架媒介、聚众传媒、凯威点告、好耶广告网络、玺诚传媒等公司。　　此后，分众产品线覆盖商业楼宇视频媒体、卖场终端视频媒体、公寓电梯媒体、户外大型LED彩屏媒体、手机无线广告媒体及电影院线广告媒体、网络广告媒体等领域。分众利用市场垄断提高产品议价能力，在2006年7月，它宣布将楼宇广告的价格平价上调10%。　　这种“收购、垄断、提价”的做法，在分众的多个收购中被反复使用，它有助于改善分众的产品毛利率和盈利水平。资本市场对分众收购竞争对手的战略行动给予了正面反应，股价受到业绩增长支撑不断上涨，公司市值也水涨船高。这样，更有利于分众通过换股收购方式进一步整合市场。　　“分众模式”是一种典型的交易型公司增长模型，它适用于高速增长的产业环境和市场环境。　　在“分众模式”4个价值环节中，有三个环节受外部因素影响明显。其中，对“分众模式”资金流和投融资效率影响最大的是资本市场估值水平。一旦公司市值大幅下跌，会缩小分众股票在收购交易中的对价能力。同时，它的股权融资能力也在减弱。　　比如，在过去52周之内，分众股价从每股最高66.30美元已跌至最低18.97美元，公司市值缩水超过70%，目前对应市盈率约为17倍。而在2006年1月分众换股收购聚众时，股价对应市盈率为53倍，聚众市盈率为25倍。　　如果公司在高估的市场环境中进行过连续的大规模收购，则会带来较高的财务摊销成本。而一旦市场估值水平下跌，且一定时期内维持低估值状态，那么，公司前期收购增加的财务成本将面临资本市场价值重估的预期，这可能进一步打压公司股价和估值。[page]　　内生性增长能力不强　　公司内生性增长能力的一个重要表现是，基于主营业务所形成的可持续提升的盈利能力以及良好的经营现金流。分众认为公司业绩增长主要源于广告价格增长、网络扩张、网络升级及获得更多广告客户。　　首先，产业结构不稳定，价格体系或因不规则竞争而紊乱。为吸引投资者关注，分众刻意渲染了较高的产品毛利率水平。实际上，高毛利率往往是导致过度竞争的罪魁祸首。　　在分众财富效应下，自2005年以来，中国内地约有近百家“分众式”的媒体广告公司相继成立。约有20多家户外广告公司获得了财务投资者注资，最低股权融资总额超过了4000万美元。但由于行业准入门槛不高，它们之间展开价格战，并试图通过降低产品质量和服务质量来削减成本，恶性竞争因此加剧。　　其次，业态模式吸引力正逐渐下滑。顾客对太多的选择也会感到迷惘，以至于他们会什么东西也不买。根据CTR公司《楼宇液晶电视广告效果评估》数据，在2003-2006年，“受众会主动观看分众传媒的液晶广告”的比例分别为93%、64%、44%。这种状况持续下去，不仅会削弱广告投放商的热情，还可能导致定价权转移，即买方定价。　　在2008年第二季度，分众有59.9%的收入来自商业楼宇联播网广告，但其超过96%的市场占有率，也让投资者对这个细分市场的进一步扩展表示疑虑。分众的第二大业务是公寓电梯广告，占运营收入的27.5%。第三大业务是卖场终端广告，占运营收入的12.6%。在完成对玺诚传媒的收购整合后，市场占有率和收入有望进一步扩大。在其它细分市场，分众正面临众多细分公司的有力挑战，如航美传媒(AMCN.NASDAQ)和华视传媒(VISN.NASDAQ)。江南春坦言，新媒体正在中国不断涌现，占有的份额也持续增长。　　江南春看好互联网广告、手机广告等新业务。显然，互联网广告市场最为市场看好，竞争也十分激烈。分众手机广告业务在2008年3月遭遇“垃圾短信事件”以后已重组，由于中国移动已决定不再和分众传媒开展业务，分众正在寻找符合中国监管规定的新广告模式。[page]　　管理失控　　分众有明确的业务板块业绩增长预期，公司内部横向比较往往会造成强烈的竞争意识。然而，如果公司内部不能协调好业绩增长与激励机制的内部平衡，则可能产生很严重的后果。　　在2008年第一季度，分众自成立以来首次出现季度运营亏损5380万美元，其中包括重组手机广告业务产生的7930万美元非经常性损益。　　中国政府刚刚颁布《反垄断法》，这对分众的核心业务可能产生一定影响。分众还需要认真面对人们对户外广告的态度。“分众模式”一直面临着“是否侵犯公共空间”的政策风险和舆论风险。一些人认为，广告屏幕伤害了人们的生活空间，这种不满之声日渐高涨。中国著名学者郎咸平指出：分众传媒正在从试图利用人们的“无聊”转变为“创造”人们的“无聊”，并开始徒劳地吸引并不“无聊”的人们。　　一些财务投资者看起来也利用了“分众模式”中的缺陷，它们以超出市场估值水平的价格注资，培育新的细分市场竞争者，诱惑分众“就范”。长期来看，超乎“理性”的投资将损害整个行业的发展，正所谓“光脚不怕穿鞋的”，一些竞争者会在细分市场内搅乱市场价格体系，分众，也很难独善其身。