被改变的PE游戏规则：合规压力加大流动性降低考验LP

“我可以举个例子。”上海通力律师事务所合伙人陈巍说，有一个美元PE基金客户，其所投公司在2014年1月IPO开闸后的第一批上市名单中。这家基金目前最关心的是这家公司招股说明书的合法性，“我们经常被问到的是‘这样披露会不会有问题’;而此前他们的问题往往是‘这可不可以不披露’。”北京也观察到了变化。在《全球首次公开募股(IPO)市场调研报告——2013年回顾及2014年展望》发布会上，安永会计师事务所华北区审计服务主管合伙人张明益表示，过去申请IPO的公司“很不愿意找我们这样的服务机构”，但现在他们掉过头来、主动接触这类跨国审计服务提供商。这种变化的动因，是箭在弦上的IPO新政。根据中国证监会2013年11月30日发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导
意见》(下称《意见》)，推出新股发行体制改革，明确将向注册制过度。这迥异于此前的政策。武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新解释说，意见改变了新股上市的游戏规则，将导致中国资本市场环境、IPO生态链发生变化。深圳澳银资本(中国)控股有限公司(下称“澳银资本”)执行总裁熊刚指出：新股发行从审批制转向注册制，“可能导致PE行业竞争格局的重构”。在近期举行的几个行业论坛上，参会的PE投资人都认为：新股发行转向注册制，将倒逼PE行业回归“价值发现”的本质。促成这种转变，还需相应的配套措施，达泰资本创始人李泉生称，如果注册制下，PE投资的跑道从原有的航空母舰甲板转到了田径赛场，但LP(有限合伙人)依然只想三五年收获。“这种资金错配，将使PE行业的转型陷入困境。”合规的压力尽管没有行业性的统计，但PE机构招徕专业人才，已是暗流涌动。陈巍肯定地说：上两年是券商挖角，而现在PE机构则是法律专业人才的巨大需求方。同样的情况也发生在会计师、审计师这个领域。为什么会出现这种情况?皆因注册制的核心是信息披露。根据《意见》，发行人招股说明书申报稿一经证监会受理，即在中国证监会网站上披露;从这一刻起到发行结束全程信息公开。李泉生指出，IPO新政对VC(风险投资)/PE基金最直接的约束，就是明确界定了上市主体董事、监事、高管的责任边界，“作为股东，VC/PE在申请上市主体中，往往担任着董事、监事等的角色。”根据证监会的数据，截至12月15日，排队等待IPO的760余家企业中，有VC/PE投资的超过四成。根据《意见》，如果发行人及其控股股东在招股说明书中有虚假记录、误导性陈述或者重大遗漏，这些问题导致投资人判断错误的，这家公司将被要求回购首次公开发行的全部新股，即使是已经转让的老股部分也必须全部回购。如果这类虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏致使投资者在证券交易中遭受损失的，还要依法赔偿投资者损失。“这要求我们这些可能坐在上市公司董事位置上的人，以及VC/PE机构的整个投资管理团队，都必须更有责任心。”软银中国资本(SBCVC)主管合伙人华平说，中国A股与国际资本市场越接轨，对VC/PE基金管理人的要求也会越高。这是导致VC/PE机构需要专业人才的原因之一。而注册制下，披露信息内容的变化则是另一个原因。张明益说，注册制下的招股说明书会很大不同于审批制下，这意味着注册制下提交披露的信息会不同于审批制下。“由于注册制下，二级市场投资人要根据信息自行判断公司的质量和投资价值，所以发行主体提交的信息必须要有整体性和相关性。”也就是说这些信息要与投资人的投资决策直接相关;即使是财务信息与非财务信息之间，也能结合成整体，以描绘出发行主体的盈利模式、经营风险等情况。而以往审批制度下，管理层分析、财务数据、业务状况、挑战等信息都是分散隔离的，彼此之间并没有关系。《意见》同时规定，招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，如果发现其中信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，不仅此次上市申请审核将被中止，情节严重的自确定之日三年内该公司都将无缘资本市场。更重要的是，VC/PE机构需要专业人士来帮助他们投资的公司。一家历史悠久的国内PE基金公司人士说，他们公司将要扩张一只30人的投后支持团队，包括法律、会计、金融、咨询等等方面的专业人才，“以前我们也有投后管理，但注册制下这个要求变得尤为突出”。这不仅是为了帮助企业建立起合规要求的内部制度。注册制把上市节奏、定价、上市模式都交还给了上市主体，“帮助他们对接资本市场，比如更好地完成上市预演、吸引更多更好的投资人，也就变成了我们这些VC/PE投资人的重要工作。”李泉生说。回归价值投资IPO新政对PE投资业务最直接的影响，则是再不可能那么轻易地赚到钱了。“将来中国也可能出现这种状况，你投资的企业上市了，但有可能你还是赔钱，甚至没有办法退出。”深圳创新投资集团董事长靳海涛说。《意见》对发行人以及控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员有以下要求：上述人等所持股票在锁定期满两年内减持的，其减持价格不能低于发行价;如果上市后6个月公司股票连续20个交易日收盘价低于发行价的，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价的，上述人员所持股票的锁定期自动延长至少6个月。如果上市三年内公司股价低于每股净资产时，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员必须实施包括回购、增持股票等措施在内的股价稳定预案。这迫使PE机构关注投资项目的质地，也倒逼PE机构培养真正的投资能力，“包括发现有价值公司的能力，也包括议价能力”。靳海涛说，这两点在以前并不被重视。只要被投公司能进入上市通道，PE机构就必然能赚钱，因此投资于拟上市阶段的公司(Pre-IPO)在国内曾一度风靡。软银中国资本管理合伙人华平说，纵观PE在国内发展的历史，就是一部“投资加投机”的历史。“不同的机构尽管投资策略各有不同，但都有投机成本，比例从五五开到三七开不等。”注册制下，中国内地A股市场PE(Price/Earning Per Share，利润收益率)将向香港等市场靠拢。如果PE在一级市场买贵了、在二级市场又卖不出好价，就只有赔钱的份。熊刚说，这种由于价值判断不足而导致赚不到钱甚至赔钱的案例，在实行注册制的资本市场比比皆是。他们就曾投资于一家美国上市公司，这家公司上市后表现不好，到退市时股价只有每股几美分。《意见》明确指出，监管机构将不再对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，这个权力交还给投资者。安信证券首席经济学家高善文解释说，从核准制到注册制，最核心的变化是上市公司数量将不再受到监管机构的限制。在其他条件不变的情况下，供给的增加势必导致市场价格回落。然而，注册制不可能一步到位。“这种变革过程中就会产生窗口性机会。”澳银资本执行总裁熊刚说，他已经接触过至少三家基金，希望能接盘澳银资本意图出售的部分非优质项目，“他们希望能在这个窗口期中，推动这些企业上市并实现盈利。”但支持原有投资逻辑的环境确实将不再存在。“这对我们而言，是非常大的挑战。”达晨投资合伙人肖冰说，转向更早期投资、联合上市公司做并购逐渐成为本土PE机构的转型选择。尽管这种趋势在IPO停顿期间已经出现，但注册制下将更为清晰。在歌斐资产管理公司(以下简称“歌斐”)联合投中公司发布的一份研究报告显示，从2012年开始有66%的受访者把投资策略调整为“增大中早期项目比重”。“审批制下，本土基金很少投真正有创新的企业。”肖冰解释说，因为即使是创业板也对上市主体的盈利能力有要求，比较中庸的企业反而比较容易上市;随着注册制的实施，人民币PE机构可能会投有真正创新的企业。参照欧美的经验，只有这样的投资项目才能给PE机构创造巨额回报。“跑道”变动之困不得不做的专业化转型，并不是PE机构惟一的挑战。尤其是人民币PE基金管理人，能找到愿意投资这种专业化投资策略的LP么?如果PE要转向更早期投资甚至是并购投资，就需要匹配更长存续期的基金。李泉生解释说，如果把PE投资比作是飞机起飞，以前偏重一二级市场套利投机的人民币PE基金，就像是跑在航空母舰的跑道上。一般一只基金的存续期只有5年，前三年投资、后三年收获。如果要考虑投资中早期项目，也就是说跑道转移到了长跑赛道甚至马拉松赛道上，那原来那种生命周期的基金就不再合适了。在美国，一般早期投资的基金周期长达10年甚至12年。“我很怀疑，中国的富有个人愿意把资产配置在流动性这么差的资产上。”诺承投资合伙人王东亮说，以他的了解，个人投资人更青睐股债结合的固定收益类产品、结构化产品，甚至房地产基金。诺承投资是大陆一家另类投资研究与咨询机构，它的客户包括机构投资人、富有家族以及高净值个人。这不仅因为高净值个人要求所投的资产有很高的流动性、容易变现，此前PE机构对Pre-IPO等投机机会的追逐，在某种程度上也是由于这部分LP对高流动性的要求。在2013年退出受阻期间，上述歌斐研究报告显示，受访的PE基金管理机构中，有高达30%出现了LP通过转让所持PE资产、退出这个基金的情况发生。更重要的是，配置于上述资产，“也能给他们带来收益相当的回报”。王东亮说。数据显示，过去10年PE行业给LP创造的平均年化收益率为20%。但2008年以后募集的基金中，有近90%还没有把钱还给投资人。然而，对于在国内做PE投资的基金管理人而言，高净值个人是他们募集基金时绕不开的话题。有研究报告显示，截至2013年前11个月，中国PE市场共有8363家LP，其中富有家族及高净值个人就占到了半壁江山。而在欧美占主流地位的各类机构LP，在国内却少得可怜。其中占比最高的是资产管理公司，占到总数的2.1%;企业年金则只有可怜的0.1%。一方面是来自IPO新政的转型压力，另一方面却找不到匹配的资金。中国PE产业能否转型成功?2013年12月1日，中国证监会研究中心主任祁斌在一个公开演讲中表示，证券市场的改革将为金融改革拉开序幕。要促进国内VC/PE机构的发展，最终结果是解决中小企业融资困难、解决国内庞大的民间资本这两大堰塞湖，还需要各种配套的改革措施的出台。